蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇

中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立，2016年借壳上市，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。 奶酪品类渗透空间广阔，C端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间：乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。 三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品：公司坚持产品创新，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代表；2024年5月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。 合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。 盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。 1.中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼 1.1.主业转型奶酪一飞冲天，引入蒙牛强强联手 前瞻布局，积极加码，区域乳企成为奶酪龙头。公司创始人柴琇于2001年创立广泽乳业，作为区域乳企，企业前期聚焦液态奶业务。2007年公司与法国保健然集团开展奶酪业务合作，逐步积累奶酪生产和运营经验。2015年公司收购天津妙可蓝多食品科技有限公司，加码主业转型力度，并于2016年实现借壳华联矿业上市更名广泽股份，成为国内首家以奶酪为核心业务的A股主板上市公司。2018年妙可蓝多系列奶酪棒上市，通过积极的广告营销和市场扩张策略，实现大单品快速成长，公司于2019年更名为妙可蓝多。2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2024年三季度公司全面收购蒙牛奶酪业务，进一步深化协同效应。目前公司坚定“聚焦奶酪”的总体战略，紧密围绕“产品引领、品牌占位、渠道精耕、管理升级”四大核心策略，持续夯实奶酪业务的领先优势。 图1：妙可蓝多发展历程 股权集中，蒙牛控股强化赋能。公司股权较为集中，截止到2024H1，中国蒙牛乳 业通过内蒙蒙牛持有公司股权占比36.63%，为控股股东；公司创始人柴琇则直接持有公 司14.86%股权。自2020年起，蒙牛多次增持公司股份，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024年公司收购蒙牛奶酪100%股权，解决奶酪同业竞争问题，进一步强化奶酪业务核心竞争力。随着蒙牛和公司董事会调整先后完成，蒙牛各项战略，尤其奶酪战略更加清晰，后续合作预计更加深入，在供应链管理、产品研发、生产质控、品牌渠道等方面对妙可蓝多赋能持续强化。 图2：公司股权结构（截止到2024H1） 表1：2020-2023年内蒙蒙牛增持妙可蓝多过程 团队经验丰富，蒙牛赋能优化管理，24年顺利完成换届。公司创始人柴琇品牌战略 卓越，产品思维领先，管理经验丰富，带领妙可蓝多成功转型并迅速成长为奶酪龙头； 执行总经理任松深耕行业配合多年，公司管理层整体较为稳定。蒙牛控股后，蒙牛系CFO、董事、生产品控等进入公司董事会及管理层，实现了管理优化和提升，匹配公司规模的进一步扩张。2024年11月公司顺利完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致，齐心发展。 表2：公司董事会及高管履历（截止到2024Q3末）姓名职务 激励机制灵活，未来股权激励有望再上台阶。公司于2017年、2021年发布股权激励计划，覆盖公司董事、高管、中层以及核心技术人员，其中2017-2019年及2021年业绩考核目标均完成，2022-2023年受宏观经济疲软影响，业绩考核目标未达标。2021年公司推出回购计划用于股权激励计划或员工持股计划，截止到2022年9月公司实际回购1000万股，占公司回购完成时股份总数比1.94%，未来公司有望持续推出股权激励，充分调动员工积极性。 表3：公司2017年/2021年股权激励及完成情况 1.2.聚焦奶酪勇夺行业第一，22年以来业绩承压 奶酪棒大单品放量推动2018-2021年业绩高增，2022年以来业绩承压。2016年公司完成借壳上市后开始以奶酪为核心业务，2018年大单品奶酪棒面世后收入、利润均快速扩张，2018-2021年公司营收/归母净利润CAGR分别为54%/144%。公司产品具有一定的“休闲”“可选”属性以及“消费升级”属性，因此在2022-2024年受大环境等因素影响消费疲软，营收或盈利持续承压，2024年前三季度公司收入延续疲软态势，但通过强化费用管控、提升内部效率，归母净利润增长显著。 图3：2016-2024前三季度公司收入及同比 图4：2016-2024前三季度公司归母净利润及同比 坚持“聚焦奶酪”战略，C端高爆发，B端稳步开拓韧性强。公司业务主要分为奶酪、液奶和贸易三大类，2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2024H1的85%，2017-2023年液奶/奶酪/贸易业务收入CAGR分别为-4%/+59%/+8%。公司奶酪业务可以进一步细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，2019-2023年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业收入CAGR分别为36%/22%/43%，2018年公司推出大单品奶酪棒后即食营养系列实现爆发式成长，2019年以来收入占比始终超过60%。近年来公司加大餐饮渠道开发，餐饮工业业务始终保持增长态势，2024H1餐饮工业收入同比逆势增长14%。C端需求疲软叠加B端强经营韧性，2022-2024H1公司即食营养系列占奶酪收入比重较2021年有所下降，B端收入占比从2021年的14%提升到2024H1的28%。 图5：2017-2024H1公司分业务收入占比 图6：2017-2024H1公司奶酪业务中各品类收入占比 2019-2021年产品结构升级推动毛利率提升，2022年以来毛利率表现疲软。2017年以来公司奶酪业务毛利率始终高于液奶和贸易业务，2019-2024H1奶酪业务中毛利率排序为：面向C端的即食营养系列＞餐桌奶酪＞餐饮工业系列。2019-2021年随着大单品奶酪棒放量，高毛利的即食营养系列收入占比提升推动奶酪业务和公司整体毛利率改善，2022-2023年低毛利的B端收入占比提升+干酪成本提升导致公司毛利率承压，2024H1低毛利的液奶、贸易业务收缩推动公司整体结构优化，毛利率同比略有改善。 图7：2019-2024H1公司各业务毛利率 图8：2019-2024H1公司奶酪业务中各品类毛利率 盈利能力低于可比公司，未来提升空间较大。2020-2022年行业需求旺盛，公司高举高打发展奶酪棒大单品，销售费用率较2019年有所提升，2022年以来行业需求承压，公司调整渠道策略，强化费投管控，销售费用率逐步优化，但受毛利率下降影响，公司毛销差承压。2021年蒙牛成为公司控股股东，公司启动“数智妙可”计划，蒙牛赋能下公司内部效率优化，2021-2023年管理费用率持续下降。综合来看，公司销售净利率于2021年达到近年高峰，2022年至今持续疲软，横向对比来看，公司销售净利率低于可比公司，未来优化空间较大。 图9：2019-2024年前三季度公司盈利能力变化 图10：2019-2024H1可比公司净利率对比 2.奶酪行业：品类渗透空间广阔，C端格局鼎定 2.1.当前奶酪消费市场规模稳步扩容至百亿以上 国内乳制品消费遵循金字塔模型，奶酪位于乳品营养金字塔顶端。奶酪是生鲜乳在发酵剂和凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品，每1公斤奶酪约由10公斤牛奶浓缩而成，其蛋白质/钙含量是普通牛奶的8.6/7.7倍，且不会造成乳糖不耐受，更适合作为亚洲人的补钙食物之一。我们认为国内乳制品消费遵循金字塔模型，从基础乳制品（白奶，甚至更早的乳饮料）向高阶乳制品递进，其背后是营养价值的提升。 图11：乳制品营养金字塔 乳品消费升级必然+西式饮食习惯渗透，我国奶酪市场稳步扩容。我国奶酪市场早在上世纪90年代便开始萌芽，但初期发展较为缓慢，原因是整体乳制品消费量低，消费者教育尚在早期阶段。随着改革开放深入，以及2001年中国加入世贸组织，西方饮食习惯逐步普及，同时中国乳业迎来跨越式发展，随着乳业消费量的持续提升以及消费者乳品消费知识的持续提升，营养丰富的奶酪消费从B端扩散向C端，开始兴起，而针对儿童的奶酪棒产品推出，加快了C端奶酪消费的普及。近年来领先品牌不断升级奶酪产品结构，通过奶酪棒等代表C端产品培育消费者奶酪食用习惯，实现了休闲即食+家庭餐桌+餐饮工业多场景消费并行局面，奶酪行业从萌芽走向持续扩容阶段。 图12：我国奶酪行业发展历程 2018-2022年我国奶酪市场快速成长，2023年以来行业承压。随着营养健康理念普及、乳企产品创新，2018-2022年我国奶酪市场规模快速扩容至135亿元，2018-2022年奶酪市场规模CAGR为21.4%，其中量价CAGR分别为+25.6%/-3.3%。但受消费力疲软等因素影响，2023年我国奶酪市场规模同比下滑17.7%至111亿元，预计2024年行业依然承压。 图13：2009-2028E我国奶酪市场规模及同比 图14：2009-2028E我国奶酪市场量价同比增速 对标海外，我国奶酪仍有较大发展空间。随着产品创新、冷链基础设施完善、消费习惯逐步培育，我国奶酪渗透率从2019年的17%迅速提升到2022年的33.5%，但横向对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低。未来随着消费复苏、健康意识提升，我国奶酪市场发展潜力较大，欧睿预计2024-2028年我国奶酪零售市场规模CAGR=3.1%，其中量价CAGR分别为+3.6%/-0.5%。 图15：2021年主要国家奶酪人均消费量（kg/人/年） 图16：2019-2022年国内奶酪渗透率 行业产品以奶酪棒为主，产品形态逐步延展。从渠道结构来看，目前我国奶酪消费仍以线下渠道销售为主，23年现代渠道占比高达60%。从产品形态来看，奶酪市场销售以奶酪棒为主，2021-202