政策预期促反弹，预期落地后或转向结构性机会

更新报告 政策预期促反弹，预期落地后或转向结构性机会 每周策略建议 港股：港股在政策刺激预期下连续两周反弹，叠加美联储降息预期升温，美元指数和10年期美债高位回落，局部抒缓港股流动性压力。中国11月CPI同比回落，PPI跌幅有所收窄，但整体有效需求回升动力仍然不足，市场期待12月重要会议带来较大规模的财政刺激规模和潜在的降准降息落地等。不过，在统筹高质量发展和高水平安全的政策主线下，政策力度料保持温和渐进，也需要为特朗普明年上台后高关税等对华强硬措施留足应对空间，因此年末政策或难有超预期的宽松信号，重点关注重要会议对于明年政策的整体定调。在交易政策预期的初期，消费互联网、内险、家电、博彩、文旅、生物医药、消费电子板块或有较佳弹性。中长期而言，新质生产力、“两重”建设等为确定性较高的财政投向，内部建设相关度较高的新基建、旧改、高端制造板块有望展现更好的韧性。 美股：龙头股带动下，美股三大指数再度破顶。美联储官员对经济表达信心，GDPNOW模型暂时预计四季度GDP实现3.2%环比折年率增长。12月降息预期升温带动债息下行，叠加美国经济数据稳健，给予美股良好投资氛围。美股企业盈利增长向好，三季度标普500指数盈利同比增长5.8%，预计四季度盈利增长加速至12.0%，其中金融、通讯服务、科技、公用事业、医疗保健及可选消费的盈利预计录得同比增长。部分软件公司业绩超预期，AI技术进入应用端，有助提高生产力。欧洲及亚洲部分国家政治动荡，海外不确定性上升也驱使部分资金流入美国。美股年末有望实现“圣诞老人”升市，看多银行、金融服务、医疗保健、公用事业（电力）、广告、娱乐、工业、军工、家电、工程、农业机械及软件。 美债：多位美联储官员支持渐进式降息，12月降息预期升温，10年期美债收益率一度回落至4.19%。美国经济有韧性，通胀回落将很波折，10年期美债收益率大幅下行空间也不大，若有反弹则带来逢高配置机会。 美元指数：美联储降息预期升温，美元从高位回落至106.2左右震荡，日元短期转强也推动美元指数超买调整。但美国经济基本面数据仍较稳健，叠加特朗普关税论调持续发酵，料美元指数短期回落幅度有限，重点关注本周美国通胀数据。 离岸人民币：美联储降息态度偏谨慎，中美利差仍较大，离岸人民币大概率短期仍在7.25-7.30偏弱水平震荡。潜在的12月增量政策预期、央行“稳汇率”操作以及年底季节性结汇均有望支撑离岸人民币维持较温和的贬值速度。 中国11月CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄 食品价格回落拖累11月CPI同比涨幅收窄至0.2%，创下五个月新低。政策组合拳发力带动工业品需求恢复，11月PPI同比降幅收窄至2.5%，环比则由跌转涨0.1%。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 11月美国就业市场有序放缓，12月降息押注上升 美国11月新增非农22.7万人，超预期的22万人，10月数据也上修至3.6万人。12月降息25个基点的概率从前一周的66%升至83%，但对明年的降息预期变化不大。 助理分析师 上周市场走势回顾（12月2日-12月6日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒生指数上周全周上升2.3%，收报19,865点。恒生科指全周上升2.6%，收报4,464点。大市日均成交金额轻微减少1.4%至1,352多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.2%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨0.3%。 汇率：美元指数在106.2左右震荡，离岸人民币跌至7.28左右震荡风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 11月CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄 消费需求回升动能仍然偏弱，中国11月CPI同比上涨0.2%，低于市场预期的0.4%且创下五个月新低，涨幅较上月回落0.1个百分点；环比下降0.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点。食品价格回落继续拖累CPI回升，11月食品价格环比下降2.7%，较近十年同期平均水平跌幅扩大2.5个百分点。消费品CPI同比涨幅回落，环比跌幅扩大，以旧换新政策对拉动内需回升的效用仍不明显，“双十一”后或有部分消费品需求回落；服务CPI同比涨幅持平，环比则转跌，11月进入旅游淡季，旅游相关服务CPI季节性下滑明显。 四季度一系列政策组合拳发力和专项债落地，带动工业品需求有所恢复，11月PPI同比下降2.5%，较上月降幅收窄0.4个百分点，已经连续26个月PPI同比下跌；环比则由跌转涨0.1%。生活资料和生产资料价格的同比跌幅均明显收窄。11月生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点，其中水泥、有色金属和钢材等地产、基建相关的原材料价格上涨，电力、燃气需求季节性回升带动价格微涨。生活资料价格同比下降1.4%，降幅较上月收窄0.2个百分点，其中除一般日用品同比微涨以外，食品、衣着和耐用消费品仍然同比下滑。耐用消费品价格同比下降2.7%，较上月收窄；环比则由跌转涨0.2%，后续持续性有待观察。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 11月美国就业市场有序放缓，12月降息押注上升 11月非农就业报告凸显美国就业市场稳健有序放缓，美国11月新增非农22.7万人，超预期的22万人，10月数据也上修至3.6万人。商品部门的职位增长稳健，其中制造业新增2.2万，金融、商业服务、教育、休闲酒店等服务业均有较多的新增职位。11月的失业率小幅上升至4.2%，劳动力参与率则下降至62.5%。不过，11月时薪环比增长0.4%，同比亦维持在4.0%的较高增速，表明就业市场的需求仍较稳健，较高的薪资增长持续支撑居民消费。 非农数据公布后市场对12月降息的押注继续上升，当前CME利率期货显示12月降息25个基点的概率从前一周的66%上升至83%，但对于明年的降息预期变化不大。结合月初以来公布的ISM制造业及服务业PMI、JOLTS职位空缺、消费者信心指数以及非农数据均表现较为理想，表明美国经济正朝软着陆方向发展，市场正在交易利率逐渐下降而经济增长保持的预期。 美联储官员透露12月或再降息，对明年降息空间保持谨慎 多位美联储官员透露12月或再降息的可能，但整体仍较谨慎，尤其对于明年的降息态度。美联储在褐皮书中表示，自10月初以来，美国大部分地区的经济活动略有扩张，就业增长"低迷"，通胀小幅上升，企业对未来表示乐观。多数官员也表示，通胀和就业风险基本趋于平衡，但对于后续货币政策正常化更偏谨慎，支持未来放缓降息步伐。芝加哥联储总裁古尔斯比表示，经济状况决定美联储降息的速度，但希望在明年年底前确定一个停止点。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘连续两周反弹 内外因素利好港股连续两周实现反弹，恒生指数上周全周上升2.3%，收报19,865点。恒生科指全周上升2.6%，收报4,464点。大市日均成交金额轻微减少1.4%至1,352多亿港元。截至12月9日，港股主板的20天平均沽空比例上升至14.8%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12个恒生综合行业分类指数中，资讯科技板块领涨，综合企业、能源、金融、公用事业涨幅靠前，前一周涨幅领先的医疗保健相对跑输。 流动性追踪：南向资金净流入持续放缓 港股通上周净流入184亿港元，净流入连续四周放缓。上周南向资金日均净流入37亿港元，较前一周49亿港元进一步下滑。板块层面，南向资金净流入内银、汽车、零售板块居多，此前流入较多的能源、软件与服务、运输则有明显流入收窄或转为流出。个股层面，南向资金净流入阿里巴巴-W（9988 HK）、小鹏汽车-W（9868 HK）、舜宇光学科技（2382 HK）较多，净流出快手-W（1024 HK）、小米集团-W（1810HK）较多。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 强政策预期部分带动港股估值修复 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.0倍及10.0倍，处于21.4%及21.2%的七年分位数的位置，估值较前一周有所修复。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.9%及5.9%，处于35.2%及31.6%的七年分位数的位置，风险溢价较前一周有所收敛。美债利率和美元指数高位回落，叠加12月重要政策会议临近带动政策预期走强，均抒缓了港股的估值压力。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体延续反弹 上周中资美元债回报指数（MarkitiBoxx，下同）上涨0.2%，其中投资级上涨0.2%，高收益级上涨0.3%。截至12月6日，美国十年期国债利率回落至4.152%左右震荡，中国十年期国债利率跌破2%至1.952%，中美利差扩大至-2.20%左右。投资级市场相对稳定，国际油价继续回落，中资美元债石油及化工相关债券有所上涨。高收益市场情绪延续回暖，上周中资房地产指数上涨0.7%，万达商管4万亿美元债展期通过，相关美元债小幅上涨，龙湖、万科等美元债也有小幅上涨。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数在106.2左右震荡，离岸人民币跌至7.28左右震荡 美联储官员透露12月有再降息概率，降息预期升温，美元指数从高位回落至106.2左右震荡。日圆短期转强至149.8左右水平，美元指数的超买压力部分被动抒缓。但美国经济基本面数据仍较稳健，叠加特朗普关税论调持续发酵，料美元指数短期回落幅度有限，重点关注本周美国11月的CPI通胀数据。 上周离岸人民币一度跌至7.3148的超过一年低位，美联储降息态度偏谨慎，中美利差仍较大，离岸人民币大概率短期仍在7.25-7.30偏弱水平震荡。潜在的12月增量政策预期、央行“稳汇率”操作以及年底季节性结汇均有望支撑离岸人民币维持较温和的贬值速度。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报