首次覆盖报告：银发健康产业引领者，有望利空出尽释放业绩潜力

昆药集团（600422.SH） 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年12月09日 银发健康产业引领者，有望利空出尽释放业绩潜力 当前节点我们看好公司的主要原因：1）国改深化推进，整合+提效”有望持续兑现，昆药集团改革前期管理层融合、营销调整等基本到位，我们 看好业绩的逐步兑现，2025年有望成为业绩释放元年；2）昆药集团质地优异：作为三七制剂引领者，公司凭借产品与先发优势，有望在慢病银发”经济领域进一步发展；昆中药六百年传承，借助华润三九商道，产品价值有望逐步显现。 百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力。百日融合顺利完成，进入一 年融合新阶段。随着与华润三九的融合深度推进，公司核心业务不断聚焦， 持续围绕慢病管理治疗领域、深耕细作精品国药业务，同步推动公司CHC板块业务及产品融入三九商道，提升产品终端覆盖率、扩大品牌影响力，持续激发公司发展潜力。我们认为，强品牌、强渠道提速产品增长，央企平台赋能昆药集团新生力，业绩弹性有望逐步释放。 老龄健康-慢病管理”精品国药”双平台，开拓全新发展局面。昆药集 团以银发健康产业的引领者”为愿景，围绕传承精品国药，以三七产 业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域”的战略核心，重点打造三七系列产品为核心的慢病管理以及昆中药1381”系列为核心的精品国药两大平台，致力于成为老龄健康-慢病管理领域领导者”和精品国药领先者”。1）人口老龄化趋势加快，慢性病领域发展态势严峻，公司慢病管理平台提前布局银发经济，聚焦慢性病及老年相关性疾病领域，围绕包括血塞通在内的系列心脑血管、骨风关等产品，院内+院外”、处方 +零售”双轮驱动。2）精品国药平台赋能昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群。昆中药现有药品批准文号143个，独家产品21个， 拥有642年悠久深厚的中医药文化积淀，借助华润三九在消费者洞察、品牌运作、终端覆盖等方面的协同效应，持续推动大品牌大C建设，提升品牌认知度，开创快消化营销模式，打造精品国药平台。 盈利预测：公司轻装上阵，业绩弹性有望逐步释放，我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.26/6.65/8.35亿元，同比增长分别为18.3%、 26.3%、25.7%，PE分别为22x，17x，14x。我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予买入”评级。 风险提示：药品集采风险，中药材涨价风险，销售不及预期风险，被收购 后整合不及预期风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,282 7,703 7,827 8,614 9,501 增长率yoy（%） 0.3 -7.0 1.6 10.1 10.3 归母净利润（百万元） 383 445 526 665 835 增长率yoy（%） -24.5 16.0 18.3 26.3 25.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.51 0.59 0.70 0.88 1.10 净资产收益率（%） 7.7 8.4 9.3 10.9 12.6 P/E（倍） 29.9 25.8 21.8 17.2 13.7 P/B（倍） 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月06日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 12月06日收盘价（元）15.13 总市值（百万元）11,453.04 总股本（百万股）756.98 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股13.39 股价走势 昆药集团沪深300 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2023-122024-042024-082024-12 作者 分析师张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjinyang@gszq.com分析师胡偌碧 执业证书编号：S0680519010003邮箱：huruobi@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 6766 7031 7377 8012 8803 营业收入 8282 7703 7827 8614 9501 现金 1658 1493 1710 1948 2308 营业成本 4844 4251 4211 4502 4816 应收票据及应收账款 2578 2734 2783 3063 3378 营业税金及附加 72 75 78 86 95 其他应收款 148 137 130 144 158 营业费用 2433 2433 2473 2713 2983 预付账款 244 136 211 225 241 管理费用 379 314 313 353 399 存货 1681 1688 1703 1778 1845 研发费用 70 71 110 138 171 其他流动资产 457 843 839 855 873 财务费用 38 10 0 0 0 非流动资产 2666 2534 2573 2597 2600 资产减值损失 -68 -66 -51 -47 -63 长期投资 24 24 24 24 24 其他收益 129 118 78 86 95 固定资产 1168 1083 1069 1047 1017 公允价值变动收益 11 1 0 0 0 无形资产 356 312 286 277 257 投资净收益 6 17 16 9 10 其他非流动资产 1118 1115 1194 1249 1302 资产处置收益 15 1 1 2 1 资产总计 9432 9565 9950 10610 11403 营业利润 497 568 685 871 1079 流动负债 3889 3644 3713 3921 4146 营业外收入 3 6 5 2 6 短期借款 913 725 725 725 725 营业外支出 23 11 19 25 20 应付票据及应付账款 977 933 936 1001 1070 利润总额 477 564 671 848 1065 其他流动负债 1999 1986 2052 2195 2351 所得税 92 109 134 170 213 非流动负债 401 445 408 408 408 净利润 385 454 537 678 852 长期借款 60 108 108 108 108 少数股东损益 2 9 11 14 17 其他非流动负债 341 337 300 300 300 归属母公司净利润 383 445 526 665 835 负债合计 4289 4089 4120 4328 4554 EBITDA 804 797 825 1013 1243 少数股东权益 159 179 190 203 220 EPS（元/股） 0.51 0.59 0.70 0.88 1.10 股本 758 758 758 758 758 资本公积 1161 1158 1158 1158 1158 主要财务比率 留存收益 3071 3394 3741 4179 4730 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4983 5297 5639 6078 6628 成长能力 负债和股东权益 9432 9565 9950 10610 11403 营业收入(%) 0.3 -7.0 1.6 10.1 10.3 营业利润(%) -21.6 14.4 20.5 27.1 24.0 归属母公司净利润(%) -24.5 16.0 18.3 26.3 25.7 获利能力毛利率(%) 41.5 44.8 46.2 47.7 49.3 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.6 5.8 6.7 7.7 8.8 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 7.7 8.4 9.3 10.9 12.6 经营活动现金流 254 356 553 667 828 ROIC(%) 7.2 7.4 7.9 9.4 10.9 净利润 385 454 537 678 852 偿债能力 折旧摊销 244 215 154 166 177 资产负债率(%) 45.5 42.7 41.4 40.8 39.9 财务费用 38 22 0 0 0 净负债比率(%) -10.1 -10.8 -12.8 -15.7 -19.6 投资损失 -6 -17 -16 -9 -10 流动比率 1.7 1.9 2.0 2.0 2.1 营运资金变动 -476 -415 -174 -237 -269 速动比率 1.2 1.4 1.5 1.5 1.6 其他经营现金流 68 98 52 68 76 营运能力 投资活动现金流 -235 -339 -180 -203 -184 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.9 资本支出 -66 -57 -184 -211 -193 应收账款周转率 3.8 3.1 3.0 3.1 3.1 长期投资 -178 -290 0 0 0 应付账款周转率 7.3 6.3 6.4 6.8 6.8 其他投资现金流 9 8 5 9 10 每股指标（元） 筹资活动现金流 68 -202 -156 -226 -284 每股收益(最新摊薄) 0.51 0.59 0.70 0.88 1.10 短期借款 271 -187 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.34 0.47 0.73 0.88 1.09 长期借款 -40 48 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.58 7.00 7.45 8.03 8.76 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -8 -4 0 0 0 P/E 29.9 25.8 21.8 17.2 13.7 其他筹资现金流 -156 -58 -156 -226 -284 P/B 2.3 2.2 2.0 1.9 1.7 现金净增加额 90 -183 217 238 360 EV/EBITDA 12.7 19.1 13.0 10.3 8.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年12月06日收盘价 内容目录 前言4 1百年中药老字号，华润三九入驻焕发新活力6 1.1依托云南资源优势，打造医药三级生态圈6 1.2华润三九入主，战略共识协同发展7 1.3产品结构持续优化，业绩有望持续回升9 2老龄健康-慢病管理”精品国药”双平台，开拓全新发展局面12 2.1慢病管理平台：提前布局银发经济，三七产业潜能有望逐步释放12 2.1.1人口老龄化加速，心脑血管患病率逐年提升，用药市场前景广阔12 2.1.2依托云南三七优势，深化昆药血塞通品牌打造13 2.2精品国药平台：赋能昆中药1381”新生力，黄金单品带动品类集群15 3盈利预测与公司估值19 风险提示21 图表目录 图表1：太极集团股价复盘（2019-2023年）4 图表2：昆药集团股价复盘5 图表3：公司发展历程6 图表4：公司产品情况（部分）7 图表5：公司股权结构及子公司情况8 图表6：华润三九入主昆药集团管理团队情况8 图表7：公司毛利率与华润三九对比情况9 图表8：公司销售费用率与华润三九对比情况9 图表9：公司营收及增长情况10 图表10：公司净利润及增长情况10 图表11：公司营收构成情况（分行业）10 图表12：公司2023年营收按治疗领域划分情况（亿元）10 图表13：公司费用率变化情况11 图表14：中国60周岁及以上老年人口数量和比重情况12 图表15：2020年中国农村居民主要疾病死因构成比13 图表16：2020年中国城市居民主要疾病死因构成比13 图表17：2022年重点城市公立医院终端中成药大类格局13 图表18：注射用血塞通（冻干）产品销售情况14 图表19：血塞通软胶囊产品销售情况14 图表2