固定收益点评：通胀偏弱，等待降息

固定收益点评 通胀偏弱，等待降息 CPI同比涨幅回落，通胀依然偏弱。11月CPI同比增长0.2%，涨幅较上作者月回落0.1个百分点；环比-0.6，降幅扩大0.3个百分点。PPI同比环比均 证券研究报告|固定收益点评 2024年12月09日 有改善，同比下降2.5%，降幅较上月缩窄0.4个百分点；环比增长0.1%，自6月份以来首次转正、连续三个月回升。核心CPI同比增长0.3%；环比下降0.1%，前值0%。 11月CPI增速下降主因为食品价格涨幅回落，预计短期食品价格对CPI拖累将减弱。从各分项对CPI的拉动来看，食品价格涨幅回落为CPI下降主要因素。11月，食品价格同比上涨1.0%，涨幅比前月回落1.9个百分 点。其中，猪肉价格同比上涨13.7%，涨幅收窄0.5个百分点，鲜菜价格同比上涨10.0%，涨幅大幅回落11.6个百分点。受前期极端天气因素影响食品初始价格较高，11月全国气温偏高，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，果蔬价格已经回落至相对低位，11月末食用农产品价格指数蔬菜类环比转正，后续对CPI拖累预计减弱。此外，随着节假日临近，猪肉价格增速预计企稳，整体看食品价格短期对CPI的拖累会有所减弱。 11月CPI非食品价格由10月下降0.3%转为同比持平。11月非食品价格同比持平，前值-0.3%。交通和通信仍是主要拖累项，同比下降3.6%，降幅较上月收窄1.2个百分点。其中，受国际油价影响，交通工具用燃料CPI同比下降8.1%，降幅收窄2.4个百分点。伴随支持设备更新和消费品 以旧换新政策进一步显效，11月汽车销量大幅上升，交通工具CPI同比下降4.8%，降幅收窄0.5个百分点。 生产资料和生活资料PPI同比降幅均收窄。11月生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点，其中原材料工业价格降幅收窄1.1个百分点。一系列存量政策和增量政策效果持续显现，国内部分工业品需 求恢复，房地产、基建项目加快推进，PMI连续三个月回升、连续两个月超过荣枯线。从PPIRM的分项变化看，建筑材料类PPIRM环比增长1.6%，较上月增加1.8个百分点。11月生活资料价格同比下降1.4%，降幅收窄 0.2个百分点。其中，主要源于耐用品降幅收窄0.4个百分点。 整体来看通胀依然偏弱，降低实际利率更需降息。11月CPI同比环比增速均回落，PPI同比环比均改善，整体通胀依然偏弱。目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通 胀偏弱环境下，实体利率下降需要更多的依赖名义利率调降。而今天政治局会议也自2010年以来首次表述货币政策为适度宽松，这意味着后续政策发力程度有望明显加大。预计货币政策将继续保持宽松，未来降息有望以较大步伐推进。 利率有望进一步下行。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先有足够的下行，才有可能在基本面和 融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：二手房成交面积再回升》2024-12- 09 2、《固定收益定期：地方债审批权下放，能否有效改善资产荒？》2024-12-08 3、《固定收益定期：杠杆抬升，存单下行——流动性和机构行为跟踪》2024-12-07 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示5 图表目录 图表1：CPI同比走弱，PPI同比改善3 图表2：11月CPI环比低于季节性3 图表3：食品价格大幅回落3 图表4：11月末食用农产品价格指数蔬菜类环比转正3 图表5：国际油价仍在回落4 图表6：11月汽车销量大幅上升4 图表7：中国制造业PMI连续三月回升4 图表8：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化4 CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大。11月CPI同比增长 0.2%，涨幅较上月回落0.1个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为0.1%和0.1%；环 比-0.6，降幅扩大0.3个百分点。PPI同比环比均有改善，同比下降2.5%，降幅较上月缩窄0.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.3%和-2.2%；环比增长0.1%，自6月份以来首次转正、连续三个月回升。核心CPI同比增长0.3%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，连续两月改善；环比下降0.1%，前值为0%。 图表1：CPI同比走弱，PPI同比改善图表2：11月CPI环比低于季节性 当月同比，%% CPIPPI CPI环比，% 615 5 10 4 35 20 1 -5 0 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 -1-10 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 -1.2 2023年 2019-2023年均值 2022年 2024年 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 11月CPI增速下降主因为食品价格涨幅回落，预计短期食品价格对CPI拖累将减弱。从各分项对CPI的拉动来看，食品价格涨幅回落为CPI下降主要因素。11月，食品价格同比上涨1.0%，涨幅比前月回落1.9个百分点。其中，猪肉价格同比上涨13.7%，涨幅 收窄0.5个百分点，鲜菜价格同比上涨10.0%，涨幅大幅回落11.6个百分点。受前期极端天气因素影响食品初始价格较高，11月全国气温偏高，利于农产品生产储运，食品中鲜活食品价格大多超季节性下降，果蔬价格已经回落至相对低位，11月末食用农产品价格指数蔬菜类环比转正，后续对CPI拖累预计减弱。此外，随着节假日临近，猪肉价格增速预计企稳，整体看食品价格短期对CPI的拖累会有所减弱。 图表3：食品价格大幅回落图表4：11月末食用农产品价格指数蔬菜类环比转正 CPI分项环比，% 食品烟酒-1.7 衣着 生活用品及服务 -0.8 2024-102024-11 0 0.6 0.1 %食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比 平均批发价:蔬菜(右轴) 12 10 8 6 元/公斤 7 7 6 医疗保健交通和通信 教育文化和娱乐 居住其他用品和服务 -0.6 -0.7 -0.7 -0.1 -0.1 0 0 0.2 0 0 4 26 0 -25 -45 1.1-6 -84 -2-1.5-1-0.500.511.5% 2023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 11月CPI非食品价格由10月下降0.3%转为同比持平。11月非食品价格同比持平，前值-0.3%。交通和通信仍是主要拖累项，同比下降3.6%，降幅较上月收窄1.2个百分点。其中，受国际油价影响，交通工具用燃料CPI同比下降8.1%，降幅收窄2.4个百分 点。伴随支持设备更新和消费品以旧换新政策进一步显效，11月汽车销量大幅上升，交通工具CPI同比下降4.8%，降幅收窄0.5个百分点。 图表5：国际油价仍在回落图表6：11月汽车销量大幅上升 美元/桶 布伦特原油:月均值 %中国乘用车厂家零售日均销量,辆 CPI:交通工具用燃料:当月同比(右轴) 2019-2021年均值2022 95 90 85 80 75 70 2023-012023-062023-112024-042024-09 10 5 0 -5 -10 -15 -20 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 2023 2024 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 生产资料和生活资料PPI同比降幅均收窄。11月生产资料价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4个百分点，其中原材料工业价格降幅收窄1.1个百分点。一系列存量政策和增量政策效果持续显现，国内部分工业品需求恢复，房地产、基建项目加快推进，PMI 连续三个月回升、连续两个月超过荣枯线。从PPIRM的分项变化看，建筑材料类PPIRM环比增长1.6%，较上月增加1.8个百分点。PPI环比上涨行业主要集中在黑色、有色金属等上游行业，这与稳增长政策推动下，基建资金到位率提升、项目建设加快推进有关。 11月生活资料价格同比下降1.4%，降幅收窄0.2个百分点。其中，主要源于耐用品降幅收窄0.4个百分点，此外食品价格下降1.5%，衣着价格下降0.3%，一般日用品价格上涨0.2%，三类价格增速均较上月增加0.1个百分点。 图表7：中国制造业PMI连续三月回升图表8：工业生产者购进价格指数（PPIRM）分项环比变化 % 53.0 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 服务业PMI荣枯线中国:制造业PMI 2023-082023-122024-042024-08 %7 5 3 1 -1 -3 -5 -7 -9 -11 纺织农副 其他建筑 木材化工 有色黑色 燃料PPIRM(右轴) 2024-012024-042024-072024-10 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 整体来看通胀依然偏弱，降低实际利率更需降息。11月CPI同比环比增速均回落，PPI同比环比均改善，整体通胀依然偏弱。目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量。融资回升需要实际利率下降，在通胀偏弱环境下，实体利率下降需要更多的依赖名义利率调 降。而今天政治局会议也自2010年以来首次表述货币政策为适度宽松，这意味着后续政策发力程度有望明显加大。预计货币政策将继续保持宽松，未来降息有望以较大步伐推进。 利率有望进一步下行。货币政策基调的转变意味着后续政策利率空间的打开，在实体经济企稳以及融资回升之前，预计货币政策宽松的基调都不会发生明显变化。这意味着利率需要先 有足够的下行，才有可能在基本面和融资改善后回升。因此，当前情况下，我们认为后续利率依然有较大的下行空间，因而依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，10年国债利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存单有望下行至1.6%或更低。 风险提示 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报