政策分析-中央经济工作会议前瞻：一次具有转折意义的政策冲锋

宏观点评报告 证券研究报告2024年12月08日 一次具有转折意义的政策冲锋 中央经济工作会议前瞻 核心结论 分析师 按照惯例，中央经济工作会议将在12月中旬召开，会议将全面总结2024年经济工作，并系统部署2025年经济工作。2025年中国经济面临着内外部各种挑战，在中国经济修复式增长格局即将进入第三个年头之际，我们预计宏观政策将延续9月底制定的方向，加大力度，更加注重实际效果。我们对中央经济工作会议的前瞻如下： 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn 联系人 张馨月15625292560zhangxinyue@research.xbmail.com.cn 经济增长目标预计设定在5%左右。通常情况下，中央经济工作会议并不会公布次年的经济增长目标。但考虑到这是判断2025年经济形势和政策取向的重要锚点，根据近期积极的政策表态、“十四五”的收官之年对经济增长的诉求、实现2035年经济总量翻番目标的要求，我们预计2025年经济增长目标将维持在5%左右。 相关研究 地中生木：中国修复式增长出新芽—2025年宏 观 经 济 、 政 策 与 大 类 资 产 配 置 展 望2024-12-03消 费 继 续 改 善—11月 经 济 数 据 前 瞻2024-12-03未见其人、先闻其声：特朗普2.0的贸易初露端倪—海外政策周聚焦2024-12-01APEC与G-20峰会：拜登谢幕，秩序未定—海外政策周聚焦2024-11-24财 政 状 况 大 幅 改 善—10月 财 政 数 据 点 评2024-11-19 预计实施更加给力的财政政策。近期政策表态释放出“中央加杠杆”的信号，一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%，特别国债发行规模增加至2万亿。地方政府专项债新增额度有望达到4.5万亿左右，预计加大对保障房和土地收储的支持力度。此外，专项债支持的重点可能将向水利项目倾斜。 财政政策有望加大对居民部门的支持力度。手机、平板电脑等消费电子产品有望纳入“以旧换新”支持范围，中央财政支持资金的规模也有望扩大。生育补贴有望在全国落地，一孩有望被纳入补贴范围，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差异化补贴制度。 货币政策取向从稳健转向宽松，关注央行增持国债。内外部约束下降息空间可能有限，我们预计2025年公开市场操作利率下降10-20个基点。预计央行继续降准，但在我国货币政策框架转型完成之前，短期法定存款准备金率突破5%或仍面临阻力。预计央行通过增持国债实现资产负债表的扩张，以推动物价保持在合理水平。我们预计2025年央行在二级市场买卖国债的期限以短端为主，以避免扭曲收益率曲线的形态。 汇率的灵活性有望增加。要实现2025年的增长目标，需要财政和货币政策逆周期调节力度加大，短期可能给人民币汇率带来压力。与2024年2季度货币政策执行报告相比，3季度货币政策执行报告删去了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述。我们预计对人民币汇率的定调依然是“在合理均衡水平上基本稳定”，但灵活性有望增加。 当前房地产政策的目标是实现“止跌回稳”。住房公积金贷款利率有望下调，避免与按揭贷款利率的“倒挂”。地方政府发行专项债收储存量房用于保障性住房可能是促进一、二线城市房价回稳的抓手，收储的折价程度和规模是决定稳房价效果的关键因素。房地产开发投资方面，重点关注“新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”的落地节奏和扩围的可能性。 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观点评报告 外部环境不确定性增加的背景下，科技自立自强必要性进一步上升，以长期科技发展应对短期挑战。在明年“卡脖子”风险可能上升的情况下，预计将强调在关键领域实现自主可控，保障产业链供应链安全，增强我国科技应对国际风险挑战的能力。此外，我们预计将出台更多的政策支持新质生产力发展。对于传统产业的转型升级，大规模设备更新政策是较好的抓手，支持资金的规模有望增加 风险提示：外部风险加剧，财政政策力度不及预期，房地产市场下滑，汇率的灵活性低于预期。 内容目录 一、经济增长目标：预计维持在5%左右...............................................................................4二、宏观政策：政策定调有望更加积极.................................................................................52.1财政政策：更加注重政策的力度和实际效果................................................................52.2货币政策：从稳健走向宽松，关注央行增持国债........................................................6三、产业政策：重点是房地产“止跌回稳”和产业安全........................................................73.1房地产：“防风险”的重要性下降................................................................................73.2科技：聚焦产业安全和新质生产力..............................................................................8四、风险提示.........................................................................................................................8 图表目录 图1：2010年以来的经济增长目标和实际经济增速变化.........................................................4图2：实现2035年经济总量翻番目标需要年均GDP增速达到4.5%.....................................4图3：2016-2022年我国出生人口一孩、二孩、三孩及以上占比............................................6图4：我国一孩出生人数下降较快...........................................................................................6 一、经济增长目标：预计维持在5%左右 通常情况下，中央经济工作会议并不会公布次年的经济增长目标。但考虑到这是判断2025年经济形势和政策取向的重要锚点，我们仍然根据近期的政策表态、短期和中长期目标对2025年的经济增长目标作出展望： 预计2025年实际经济增长目标维持在5%左右。从政策表态来看，9月政治局会议召开以来，稳增长目标的重要性进一步增强。随着财政支出进度的追赶以及增量宏观政策的出台，年内有望实现5%左右的增长目标。我们认为稳增长目标的重要性有望延续至2025年，结合短期和中长期目标来看，预计2025年经济增长目标将维持在5%左右。一方面，2025年是“十四五”的收官之年，对经济增长存在一定诉求。类似地，2014年、2019年中央经济工作会议均强调，在“十二五”、“十三五”的收官之年，做好经济工作十分重要。另一方面，要实现“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，2025-2035年GDP年均复合增速至少为4.5%。考虑到未来我国潜在增长率面临下行压力，“十四五”是实现经济总量翻番目标的重要窗口期，预计2025年经济增长目标仍将设定在5%左右。 资料来源：中国政府网，Wind，西部证券研发中心（注：2024年实际GDP同比增速为预测值） 资料来源：CEIC，OECD，刘世锦（2020），黄益平等（2022），何明洋和陈曦（2022）等，西部证券研发中心 二、宏观政策：政策定调有望更加积极 2025年实现5%增长目标的难点在于更高的经济基数和外部不确定性增加，预计中央经济工作会议的政策定调将更加积极，突出逆周期调节的力度。一方面，我们预计2024年GDP同比增长4.9%。从基数的角度看，2025年要实现5%左右的经济增长目标，难度要高于2024年。另一方面，特朗普就任总统后，何时以及如何对外加征关税仍然存在不确定性。我们初步判断的情形是，美国将在2025年3月和3季度分别对中国加征10%关税，这将给GDP增速带来0.4个百分点的影响1。面对上述压力，我们预计中央经济工作会议的政策定调有望更加积极，通过加大财政和货币政策的逆周期调节力度以实现5%左右的经济增长目标。 2.1财政政策：更加注重政策的力度和实际效果 2025年将实施更加给力的财政政策，重点关注“中央加杠杆”的力度。11月8日财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上表示，“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，其中明确提到要“积极利用可提升的赤字空间”。考虑到财税体制改革落地见效仍需要时间，在房地产尚未止跌回稳的背景下，短期地方政府的财力仍相对受限，预计明年财政政策的扩张主要依靠“中央加杠杆”实现。此外，近期央企中国国新和中国诚通获批发行5000亿元专项债，用于重点支持“两重”“两新”项目投资，同样释放出“中央加杠杆”的信号。 一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%，特别国债发行规模增加至2万亿。基准情形下，我们预计一般公共预算赤字增加至5万亿左右，对应的赤字率达到3.6%；特别国债发行规模增加至2万亿左右，其中1万亿用于商业银行补充资本金，另外1万亿用于支持“两重”“两新”项目投资。考虑到当前政策的积极取向和实现经济增长目标的要求，如果2025年美国对华关税政策的影响超预期，不排除年内追加赤字的可能性。 地方政府专项债新增额度有望达到4.5万亿左右，预计加大对保障房和土地收储的支持力度。我国的政府债务采取余额限额管理，财政部11月8日宣布“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务”，会导致地方债务余额规模的增加，但不会占用专项债的新增额度。我们预计2025年地方政府专项债新增额度有望达到4.5万亿左右，重点关注专项债支持范围的扩大以及项目审核的优化。我们认为2025年地方政府或加大对保障房收购支持力度、发行土地储备专项债。此外，专项债支持的重点可能将向水利项目倾斜。 财政政策有望加大对居民部门的支持力度。通过观察今年以来政策取向的变化，我们发现政策的天平正逐渐向居民部门和需求侧倾斜。无论是特别国债支持消费品“以旧换新”政策，还是2025年增加2天假期，亦或是9月政治局会议“促进房地产止跌回稳”和“努力提振资本市场”的定调，都表明政策的抓手正逐渐过渡到面向需求侧的刺激。往前看，我们预计明年对居民部门的支持将聚焦以下方向： 第一，手机、平板电脑等消费电子产品有望纳入“以旧换新”支持范围，中央财政支持资金的规模也有望扩大。11月8日财政部部长蓝佛安明确提出“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。从政策逻辑出发，本轮消费品“以旧换新”政策的本质是以汽车、家电等大宗商品消费为抓手，提振居民需求。如果支持范围扩大，新纳入的品类也应该具备单价不低的特征。同时，考虑到明年机电产品的出口可能受到美国加征关税的影响，将消费电子 纳入补贴范围能够起到对冲作用。从可行性看，深圳在2024年已经实施对3C产品（手机、平板电脑、智能穿戴设备、消费级无人机、3C服务器、智能运动装备）的消费补贴，为未来消费电子可能纳入全国消费品“以旧换新”支持范围积累了政策经验。此外，我们认为消费支持政策的乘数效应大，