携手华为，开启新豪华之路

证券研究报告 非金融公司|公司深度|赛力斯（601127） 携手华为，开启新豪华之路 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年12月01日 证券研究报告 |报告要点 在跟华为业务+股权合作的模式下，公司业务迎来高速增长，成为新能源汽车领域新质生产力的代表。问界新M7系列，截至2024年11月27日，2024年已累计交付量突破18万辆，稳居 中国新势力车型销量第一；问界M9上市11个月累计大定突破18万台，连续7个月位居中国 市场50万元以上车型销量第一。问界系列车型销量高增推动公司营收高速增长，利润端同比扭亏为盈。随着后续公司M8等新车型陆续上市，旗下智能电动汽车品牌蓝电逐渐发力叠加AITO5、AITO7等车型出海，公司营收端有望保持快速增长，盈利能力有望持续提升。 |分析师及联系人 高登 陈斯竹 喻虎 SAC：S0590523110004SAC：S0590523100009 请务必阅读报告末页的重要声明1/31 非金融公司|公司深度 2024年12月01日 赛力斯(601127) 携手华为，开启新豪华之路 赛力斯 沪深300 100% 57% 13% -30% 2023/112024/32024/72024/11 行业： 汽车/乘用车 投资评级：买入（首次） 当前价格：121.59元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,510/1,510 流通A股市值(百万元) 183,574.42 每股净资产(元) 8.94 资产负债率(%) 89.20 一年内最高/最低(元) 149.48/54.60 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 携手华为，更名赛力斯引领智电发展 公司经历三次业务转型，从2019年开始，公司与华为展开深入合作并陆续推出多 款车型，引领国内中高端豪华汽车市场。截至11月27日，问界新M7于2024年累计交付量破18万辆，销量连续11个月位居中国新势力销量冠军；问界M9上市11个多月累计大定突破18万台，连续7个月位居中国市场50万元以上车型销量第一。2024年前三季度，公司营收1066.3亿元，同比增长539.2%；归母净利润 40.4亿元，同比扭亏为盈。 当前：强强联合，打造世界级新豪华汽车品牌 公司入股“引望”，与华为合作再升级，共同打造世界新豪华汽车品牌。2024年前三季度，赛力斯集团旗下汽车销量为36.9万辆，问界销量占比达79.2%。基于与华为合作的技术沉淀，公司加大研发投入推出全栈自研的智电新能源魔方平台、纯电驱增程平台（DE-i）等核心技术。业务端布局整车销售及汽车零部件，打造完整产品矩阵。同时发力渠道建设，自建AITO用户中心与鸿蒙智行渠道销售协同。着力打造世界级新豪华汽车品牌，问界品牌价值显著提升，用户认可度行业领先。 未来：加码自研+出海，公司销量有望再上新台阶 赛力斯拥有丰富的出海经验。截至2024年5月，赛力斯汽车已出口到欧洲、美洲非洲、中东、东南亚等70多个国家和地区。2024年公司加速全球化布局，全面升级海外销售渠道，问界系列车型加速出海。同时发力自研并持续完善车型布局M5、M7以及M9已上市车型保持高速增长的同时，新车型M8等陆续推出助力问界品牌占据国内中高端SUV市场领导者地位。同时，通过共享集团核心技术，蓝电品牌有望脱颖而出。公司持续推进全球化战略，海外销量有望迎来突破。 盈利能力快速增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1476.8/1903.4/2286.6亿元，同比增速分别312.0%/28.9%/20.1%；归母净利润分别为64.4/107.9/124.8亿元，同比增速分别为扭亏为盈/67.6%/15.6%，EPS分别为4.27/7.15/8.26元。随着后续公司M8等新车型陆续上市，旗下智能电动汽车品牌蓝电逐渐发力叠加AITO5、AITO7等车型出海，公司营收端有望保持快速增长，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；销量不及预期；跨市选取标的测算风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 34105 35842 147683 190344 228655 增长率（%） 104.00% 5.09% 312.04% 28.89% 20.13% EBITDA（百万元） -2447 -1321 11303 15194 16781 归母净利润（百万元） -3832 -2450 6440 10794 12475 增长率（%） -110.09% 36.07% 362.90% 67.60% 15.57% EPS（元/股） -2.54 -1.62 4.27 7.15 8.26 市盈率（P/E） -47.9 -74.9 28.5 17.0 14.7 市净率（P/B） 16.2 16.1 10.3 6.4 4.5 EV/EBITDA -19.3 -78.7 11.6 6.7 4.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月29日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 我们认为公司业绩长期增长的核心逻辑包括以下三个方面：（1）与华为业务+股权合作模式下，双方合作有望进一步深化，长期合作稳固；（2）赛力斯问界M8等新车上市有望驱动公司销量持续增长，基于赛力斯与华为成熟的合作模式及双方技术打磨，新车型有望延续当前问界M9、M7销量增长势头，进一步带动公司营收增长和利润持续释放；（3）通过共享赛力斯的核心技术、研发投入等，旗下智能电动汽车品牌蓝电E5PLUS在配置、价格等方面均有领先优势，销量有望迎来突破。同时AITO5、AITO7陆续出海，有望为公司带来新的增长动能。 核心假设 主营业务：预计2024-2026年问界品牌汽车销量分别为39.7/54.0/70.8万辆，同比增速分别为283.5%/36.0%/31.1%。问界销量高增有望推动公司营收快速增长，预计2024-2026年公司主营业务营收分别为1429.4/1941.4/2215.2亿元，营收增速分别为312.6%/28.8%/20.3%，三年CAGR为85.6%。 其他业务：预计2024-2026年公司其他业务营收分别为47.4/62.0/71.4亿元，同比增速分别295.8%/30.9%/15.0%，三年CAGR为81.3%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1476.8/1903.4/2286.6亿元，同比分别312.0%/28.9%/20.1%；归母净利润分别为64.4/107.9/124.8亿元，同比增速分别为扭亏为盈 /67.6%/15.6%，EPS分别为4.27/7.15/8.26元。赛力斯可比公司2024年平均PE为15倍，鉴于公司新能源汽车销量的优秀表现叠加持股深圳引望10%的份额，给予公司2025年23倍PE，对应市值约为2483亿元，对应目标价164元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司与华为合作持续深化，M8等新车陆续上市，车型矩阵逐步完善，问界销量持续高增有望带动公司营收和利润的持续增长。 长期来看，公司与华为深度合作趋势不变，华为有望持续赋能。同时，通过共享集团核心技术、生态系统与品控标准，旗下智能电动汽车品牌蓝电有望迎来突破。公司加速出海布局，AITO相关车型陆续出海，有望推动公司出海业务的增长。 正文目录 1.携手华为，更名赛力斯引领智电发展6 1.1携手华为引领智电发展6 1.2重庆国资入股有望加强产业协同7 1.3问界销量高增推动公司业绩向好8 2.当下：强强联合，打造世界级新豪华汽车品牌12 2.1与华为强强联合，完善智电战略生态12 2.2自研技术构造优势壁垒，打造智慧工厂提升产能14 2.3多元业务布局，加强渠道和品牌建设17 3.未来：加码自研+出海，公司销量有望再上新台阶20 3.1加速全球化布局，赛力斯开启出海新征程20 3.2赛力斯产品矩阵持续完善，引领中大型SUV市场22 3.3业务+股权合作，双方合作有望持续共赢25 4.盈利预测、估值与投资建议26 4.1问界销量高增助力公司盈利快速增长26 4.2投资建议：给予“买入”评级28 风险提示29 图表目录 图表1：赛力斯发展历程图6 图表2：赛力斯集团股权结构稳定7 图表3：2019-2024H1赛力斯新能源汽车销量及增速9 图表4：2019-2024H1赛力斯营业收入及增速9 图表5：赛力斯营收结构10 图表6：赛力斯销售的市场地域结构10 图表7：赛力斯销售毛利率与销量的变化10 图表8：赛力斯国内和海外的毛利率对比10 图表9：赛力斯期间费用11 图表10：赛力斯期间费用率11 图表11：赛力斯研发支出及同比增速11 图表12：赛力斯资本化研发投入及占比11 图表13：2021-2024H1赛力斯归母净利润及归母净利率12 图表14：赛力斯与华为合作的历程图13 图表15：问界系列的销量及销量占比14 图表16：赛力斯研发支出及占比14 图表17：赛力斯研发人员及比例14 图表18：赛力斯魔方平台15 图表19：赛力斯超级增程系统16 图表20：赛力斯智慧工厂产能17 图表21：赛力斯产品矩阵18 图表22：华为门店和问界销售的模式图18 图表23：杰兰路2024年H1品牌净推荐值榜单TOP1519 图表24：2024年H1新能源SUV车型净推荐值榜单TOP1019 图表25：赛力斯与华为合作模式图20 图表26：2021-2023年中国乘用车出口量及增速21 图表27：2024年上半年各厂商出口量及份额21 图表28：2024年赛力斯出口及份额22 图表29：赛力斯海外销售额及占比22 图表30：中国中大型SUV市场份额22 图表31：中国中大型SUV市场份额22 图表32：赛力斯厂商品牌参考度23 图表33：2024年1-7月插混中型SUV销量TOP10（万辆）23 图表34：蓝电E5PLUS竞品车型主要参数对比24 图表35：国内高速NOA搭载率（%）25 图表36：国内城市NOA搭载率（%）25 图表37：考虑购买新能源汽车的原因（受访者占比，%）25 图表38：首批车主选择问界M9的原因25 图表39：赛力斯为引望科技贡献的营收及占引望整体营收的份额26 图表40：问界系列品牌销量预测（万辆）27 图表41：公司营收测算汇总（亿元）27 图表42：赛力斯销售收入及盈利测算28 图表43：赛力斯可比公司平均估值水平28 1.携手华为，更名赛力斯引领智电发展 1.1携手华为引领智电发展 持续变革创业转型，开启智电融合发展。公司把握发展机遇，经历三次业务转型，公司名称先后从渝安集团、小康股份最终变更为赛力斯，聚焦新能源汽车业务。业务方面以电器弹簧起家，先后进军减震器等汽车零部件和微型商用车整车领域，并于2016年正式转型新能源。公司发展可整体分为以下四个阶段： 图表1：赛力斯发展历程图 资料来源：赛力斯官网，华尔街见闻，中国经营报，财富FORTUNE，国联证券研究所 进军汽车零部件（1986-2002年）：1986年，赛力斯的前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，主营产品以电器弹簧、微车坐垫簧等为主。1996年，“重庆长安减震器有 限公司”成立，开始进军汽车零部件领域。 转向整车制造（2003-2015年）：2003年，渝安集团与东风公司合资，创立了“东风渝安车辆有限公司”，获得汽车整车生产资质，正式进军汽车工业，并于2005年推 出首辆微型面包车。同时，公司也开始探索新能源汽车领域，在2003年9月成立瑞驰电动品牌。 进军新能源（2016-2018）：2016年小康股份成功上市，成为重庆第三家A股上 市汽车整车企业，同年在美国成立新能源公司SFMotors，后更名为SERES（中文名赛力斯）。先后推出风光580、风光S560、风光iX5等车型，并于2018年4月在印尼推出首款战略SUV风光580右舵版。