2025年医药策略报告：破局之道，后政策时代中国医药发展脉络

——破局之道：后政策时代中国医药发展脉络 国联证券医药研究团队2024年12月05日 证券研究报告投资建议：强于大市（维持） ◥后集采时代的医药投资方法论：增量看空间，存量看结构 增量看空间：医药产业的增量空间主要来自于医保、自费和出海三大支付端。医保收入占GDP的比重逐年提升，城镇化率是核心驱动力；自费医疗市场有望随着经济实力增强、居民医疗消费升级观念的改善，成为医保外的有力补充；医药出海业务逐渐深化，从原料药、制剂和基础耗材到创新药出海。 存量看结构：医改对行业的影响主要体现在产业链利益再分配，引导产业链实现从进口到国产、由产品到服务、由仿制到创新、由辅助到刚需、由渠道到产品的变化，产业投资机会的寻找需要紧抓存量结构性变化。 ◥细分领域的产业趋势及选股思路分析 传统药企通过快速新产品迭代的“群狼战术”对抗单品销售峰值天花板，biotech出海享受海外产品及估值定价权，医疗器械平台化和国际化打开成长空间，CRO需求触底迎来温和复苏，中药板块从系统性提升估值时代进入精选个股期，医疗服务关注消费复苏、政策预期和长期经营质量改善，药品零售短期政策阵痛、长期享受处方外流和集中度提升的龙头效应，药品批发板块关注左侧绝对收益的布局机会，原料药淡化对价格的关注、回归需求端的成长性。 ◥投资建议 2025年关注两条核心投资主线：1、高质量创新药出海。医药支付压力和产业竞争，出海是有想象力的投资机会，未来几年有望成为创新药出海的高速成长期，创新药出海进入2.0时代，关注高质量创新药出海；2、大批量左侧资产的估值有望修复。过去几年医药板块因为医改、消费预期等多种原因回撤较多，积累了大量左侧资产，CRO、消费医疗、药房等，关注左侧资产估值修复机会。 建议标的：恒瑞医药、贝达药业、康方生物、三生国健、科伦博泰、信达生物、华东医药、迈瑞医疗、艾德生物、新产业、联影医疗、奕瑞科技、惠泰医疗、鱼跃医疗、美好医疗、怡和嘉业、华润三九、东阿阿胶、羚锐制药、太极集团、药明康德、药明合联、益丰药房。 ◥风险提示：商业化销售不及预期；临床进度或上市时间不及预期；竞争格局恶化；地缘政治风险；汇率波动风险。 1医药投资困境和破局之道 Ø近年来医药投资相对比较艰难，无论是投资端还是实业： •从资本市场来看，医药板块连续下跌超过3年，医药指数最大回撤超过50%；•从产业角度来看，由于支付压力、需求等多种影响，企业经营基本面承压。与此同时，COVID-19带来的周期性需求增加掩盖了行业本身的变化，使得很多问题集中在近两年展示出来。 Ø医药是一个相对特殊的产业，定价&支付方是医保、决策方是医生、需求端是患者、生产端是企业，传统交易环节的几个要素在医药板块是隔离的，其商业模式由政策和市场共同调节。正因为这种特性，使得医药板块阶段性的走势取决于“公平”和“效率”的相对力度。 Ø近几年来医改的力度相对更大一些，创新药谈判、仿制药集采、耗材集采，使得医药的存量产品降价过高，医药传统企业过去积累的竞争力减弱。 Ø本轮医改的核心原因是结构性老龄化。老龄化给医药市场带来需求的同时，也代表了劳动力的缺失和医保筹资能力的减弱，医保收入减少、支出增大，进而产生收支不平衡的压力。Ø人口结构性老龄化的期限错配。 •医保收入变化：目前由职业生涯末期的60后“婴儿潮”和职业生涯早期80-90后“婴儿潮”贡献，未来随着60后“婴儿潮”的退休，医保收入会缩水。 •医保支出变化：60岁以上人口是医保支出的主力人群，随着60后“婴儿潮”的集体变老，医保支出压力凸显。 Ø人口结构性老龄化是未来的医药投资需要适应的社会状态。在医改的背景下，医药板块也产生了很多结构性投资机会，很多公司借助医改的契机实现了快速增长。例如： ①从收入体量来看，以百济神州为代表的新兴创新药企销售规模2025年有望超过恒瑞医药成为第一； ②从市值体量来看，医药市值top10的公司中已经有两家后起之秀（百济神州、百利天恒）。 Ø投资者需要从旧的选股框架中解放出来，按照新的思路去选新的股票。新商业模式和公司体现出成长潜力，这有望成为未来医药投资最大的α。 Ø后医改时代医药选股思路可以概括为10个字：增量看空间，存量看结构。 2“增量看空间”：寻找医药新时代的增量 Ø具备投资价值的公司需要找准产业链的潜在付款方。 Ø医保、自费、出海是医药产业增量空间的三大支付端，增量投资机会取决于能否有效抓住这三个方向。 Ø医保缴纳的金额跟收入正相关，60后“婴儿潮”的退休同时影响了个人收入和医保缴纳金额，因此，结构性老龄化或影响医保增速的绝对值，但不影响医保收入在GDP中所占的比重，对应到投资端，我们认为医保或影响医药的绝对收益，相对收益影响较小。 Ø随着城镇化率的提升，医保占GDP的比重有望提高，我们认为医保的压力并不影响医药的“超配”。 Ø城镇化率提升：从2000年以来，城镇化率从2000年的36%提高到2023年的66%，23年时间提升近30%，按照2024年7月国务院关于城镇化战略的行动计划，未来5年时间，城镇化率有望提高到70%。 Ø城镇人口筹资能力更强：不考虑老人和孩子，城镇人口都是按照工资的固定比例缴纳五险一金，非城镇人口均按照固定年金额缴纳医保；随着城镇化率的提升，医保的筹资能力有望增强。 Ø以价换周转率：近年来，新药从上市到进医保的速度越来越快，虽然创新药谈判意味着降价，但降价意味着更快地进入医保，缩短周转期，提高周转率。 Ø以谈判新增肿瘤药为例，纳入医保中位时长从2017年约8年到2023年的1年。 Ø新药数量增加：2018年以来，IND、临床试验数量、NDA、上市新药数量均呈大幅提高。 Ø创新药研发周转率的提升，从底层原理上提高了创新药公司的DCF估值：现金流每提前1年，DCF估值提升r（折现率），按照r=7%来近似测算，进医保速度从8年缩到1年，DCF估值大约差距为61%(=(1+7%)^7-1)。 Ø存量仿制药公司的下跌主要是集采后原有的永续增长模型被破坏，估值下降；创新药公司的上涨是因为新产品上市和进医保速度加快，降低了DCF估值的分母。 Ø中国的医疗自费基础相对薄弱，医疗开支占GDP比重低于发达国家，这是跟经济发展水平息息相关的。 Ø从全球视角看，医疗开支占比跟人均GDP水平有关。按照世界银行统计数据，2021年中国医疗开支占GDP的比重只有5.38%，远远低于世界平均水平10.35%。 Ø中国的自费医疗需求有待释放。以前很多世界级重磅单品，中国国内未纳入医保且患者没有支付能力，放量远远低于预期，代表性品种是诺和诺德最早的GLP-1利拉鲁肽，直到2018年达峰后进入下降阶段，中国市场才慢慢开始放量。类似利拉鲁肽的品种还有很多，包括同为降糖药的DDP-4、SGLT-2，以及自免领域的大单品药。 Ø自费医疗需求市场相比于医保市场，或许总的体量不大，但具备政策免疫、市场经济驱动、规模效应等多种优势，容易诞生较为成功的商业模式。 Ø海外市场可能是未来医药行业潜在增量：回顾2019-2023年药品行业出海历史，2023年药品行业整体海外营收占比总营收为19%，其中化学原料药占比高达35%，生物医药占比达16%，化学制剂占比仅11%。 Ø化学原料药以性价比和产能优势作为主要出海支撑，2020年在疫情影响下出海速度加快，之后增速逐渐回落，代表性企业包括东诚药业、海正药业等；Ø化学制剂主要在仿制药或生物类似药领域占据优势，2019-2021年增速保持稳定提升，2022年受制于管控措施，2023年国际地缘政治复杂等原因，化学制剂出海速度明显回落，预计化学制剂企业海外营收增速有望触底反弹，代表性企业包括复星医药、宣泰医药等；Ø生物医药的海外营收波动略微偏大，主要是由于创新药企每年license out等大额交易的原因，伴随国内企业在靶点和适应症的差异化布局下，“BIC”、“FIC”产品出现几率在逐步提升，2023年主要受制于全球投融资趋势回落，未来随着海外大单品的进一步放量，以及更多类型创新药的license out，我们看好创新药的出海趋势。 Ø创新药出海的供给端：从产业发展阶段来看，中国与海外的创新药发展差距在缩小。2015-2023年，中国畅销药的榜单逐步与全球接轨，随着近年来授权引出案例的增加，越来越多的国内产品被海外认可。 Ø创新药出海的需求端：海外MNC的存量品种面临专利悬崖，管线亟需补强。中国创新药内卷式研发为海外MNC提供了新的合作方式。 3“存量看结构”：后集采时代的存量结构性机会 Ø产品放量的重点在于按照医保的规则满足“未满足的临床需求”。Ø案例： ü艾力斯伏美替尼：2021年3月上市，2023年销售额超过20亿元。ü神州细胞的重组凝血因子VIII2021年7月上市，8月取得医保目录代码，2023年销售额近19亿元。 Ø医院利益结构的再分配：由“药”到“医”，由“产品”到“服务”。医疗机构回归“医”的本质。 由“药”到“医”的变化趋势，在4+7集采前就已经明确，集采加速了这一过程。 “降药占比”+“药品零加成”+“集采降价”，三重驱动下医院药品占比急速下降。 在药占比下降的背后，取而代之的是所有医疗服务性收入占比的提升，检查、治疗、手术等。 Ø仿制药和辅助用药的医保资金占用大幅减少，取而代之的是创新药和刚需药的放量。 ü根据PDB数据，多数集采品种在集采后，同通用名产品合计的销售金额下降；列入监控目录的辅助用药销售规模也在下降并退出销售额品种前200名范畴。我们认为辅助用药、仿制药集采给其他改革留出了空间。ü根据PDB的统计，列入2019年监控目录的辅助用药2016年销售额合计680亿元，这些品种在2019年一半以上退出 了医院药品使用前200名的名单，2023年则完全退出该名单。 Ø腾笼：中国目前已开展9批药品的国家带量采购，和4批器械的集中采购。其中前8批药品集采+器械集采，按照国家医疗保障局的统计，预计年节省2668亿元费用（按照约定采购量）。 Ø换鸟：新药的医保支付加强。根据国家医疗保障局的统计，2022年医保支付新药的金额为481.89亿元，相比2019年3年支付金额增长超过8倍。 Ø2018年以前专利到期原研药长期占据中国市场，集采加速了进口替代的过程。 Ø以生物类似药为例，贝伐珠单抗2023年国产比例达到81%，曲妥珠单抗2023年国产比例达到34%，而2020年之前以进口为主。 Ø集采降价更多是压缩渠道环节的利润，让产业链价值回归产品和服务的本质。 4中期维度医药板块核心细分产业趋势解析及对应投资方法论 Ø传统药企的生存状况：多数公司的存量业务风险尚未完全出清，风险产品和成长产品混杂，投资端要适应无法线性外推的新常态。 Ø海外大药企的第二成长曲线通常依靠大单品：诺和诺德司美格鲁肽5年时间从0卖到212亿美元，销售额占比超过60%。Ø对于国内，现行的支付体系难以支撑单一大单品，30亿人民币销售额已是大多数品种天花板。但就目前药企体量来看，一两个品种很难带来第二成长曲线，大型企业被迫只能以量取胜。从“猛虎战术”到“群狼战术”切换，通过研发高周转率来对抗单品天花板，或许是国内大体量传统药企在出海之外的破局关键。 Ø传统药企的选股要兼顾四个要点：存量风险出清或可测（集采）+综合执行力强（研发执行力和销售执行力）+估值&增速&分红相互匹配+强催化（如大额出海授权），建议关注恒瑞医药、科伦药业、贝达药业等。 ØBiotech在全球创新产业链的地位越来越高：海外代表性创新药品种，很多都来自biotech公司。目前全球top20 MNC的当家品种，约一半来源于体外授权引进。Ø创新药研发是“试错式”的创新，顶尖的创新并不是注定来源于顶尖的药企。 ØBiotech的出海 ü从支付端来看，国内创新药谈判常态化，竞争激烈，单品天花板或被压缩；ü从竞争端来看，国内单一赛道容纳的竞争者更多，更加拥挤；ü从商业化过程看，biotech会面临来自pharma的降维打击，容错率低；Ø因此，对于biot