前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年

前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明： 1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%； 2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开始百润规划入局威士忌产业, 2017年起着手建设威士忌生产线, 2024年11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为7.7、8.8、10.1亿元，同比-5%、+15%、14%，对应PE为35、30、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。 1.预调酒主业：天花板未及 上海百润投资控股集团股份有限公司前身为上海百润香精香料股份有限公司，始创于1997年6月，2015年公司发行新股支付49.45亿元收购了巴斯克酒业（RIO鸡尾酒生产商）100%的股权，自此公司业务转为香精香料+预调鸡尾酒双主业，通过产品推新、营销高举高打、渠道拓展，成功实现从跟随者到市占率第一的反超。 站在预调酒营收增速放缓的当前时点，市场对公司预调酒业务主要担忧在于：1）国内预调酒市场已触及天花板，行业长期成长空间缺乏想象；2）公司核心单品规模已触及天花板，未来增长持续平缓。 我们认为： 1）行业渗透率仍在上行，空间乐观：相较美日市场，我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L），而且消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。年轻消费者群体壮大、低线城市消费者向高线城市消费习惯的靠拢、预调酒在女性消费群体渗透率提升，均构成预调酒行业的增长动力。 2）产品矩阵放量逻辑清晰：一是公司持续有爆款单品，且过往单品爆量后仍维持一定基础体量，部分消费者已形成稳定复购；二是公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景（如清爽23年以来进行宣传体系、包装、口味调整后适用各种日常饮用场景，拉新效果明显），构成预调酒业务基本面支撑，且产品运营能力是公司的“动态护城河”，将赋能公司坐稳预调酒行业龙头地位。 公司通过产品矩阵化驱动持续成长。 1.1.1.行业渗透率仍低，长期增量空间乐观 增量：中性假设下未来十年行业收入CAGR=20%。 参考我们2024年4月发布的报告《预调酒中日对比：国内渗透率尚低，高度化发展大幕初启》，考虑当前消费力相对疲软，对国内鸡尾酒的行业空间进行合理测算，中性假设下2030年行业规模（出厂口径）150亿元，对应未来十年行业收入约CAGR=20%。 表1：我国预调酒空间测算 存量：竞争初成型，龙头持续创新驱动成长 低度酒通常指区别于四大酒水(白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒)外的、酒精度数低于20度的含酒精饮品，包括预调鸡尾酒、米酒、果酒、气泡酒等，与酒精类饮料和时尚软饮之间有一定的替代和互补性。过去市场也担心赛道竞争加剧对公司的影响，尤其是随着新兴网络社交媒体的渲染，很多产品趁着营销热度进入赛道，1）一方面，不管新进入者的持续进入或者退出，公司具备先发优势和持续增强的竞争优势，每年推陈出新节奏有致，费用投放管理精进；2）另一方面，经济整体较为疲软，消费者对于新兴产品和品牌的接受度有所下降，资本热度相对也有所下降，根据食业头条的不完全统计，2022年低度酒仅有不足10个品牌得到融资，不足2021年融资次数的四分之一，整体低度酒赛道竞争也有所改善。 图1：部分低度酒品牌融资情况概览 1.1.2.聚沙成塔，产品矩阵丰满&营销管理精进，拓场景扩人群并进 公司是“低度酒+年轻消费者”运营非常优秀的头部企业，管理层主业专注，经验丰富。从过去两轮的市场营销和公司发展来看，管理层已累积丰富的经验，打造爆款的能力十分突出，从广告营销→互联网营销→精准互联网营销，逐步深入，代言人持续落地，对品牌推广和宣传网络的拓展起到积极作用充分增加RIO在目标人群的曝光率，进一步增厚品牌势能。 表2：2022年公司强爽通过多样营销活动成功打造“现象级爆品” RIO“358”度矩阵已完善，持续耕耘扩宽度。1）高度数的强爽放量符合消费者追求“醉价比”的需求，对标三得利的-196°仍有望保持市占率稳步提升；2）微醺面对的居家场景仍大，公司在不断推陈出新产品和营造消费场景，结合日本和乐怡的市占率&低度酒消费趋势&公司对于微醺的稳定操作来看，微醺有望保持稳定市占率。3）清爽24年从330ML小罐升级到500ML大罐、重新梳理slogan，定位“好喝的酒不用吃苦”，场景应用更为广泛，顺利铺货、动销势能逐步显现。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，稳定RTD基本盘。 图2：2024年前三季度3/5/8度产品收入占比 图3：公司鸡尾酒产品矩阵 图4：公司新品研发流程清晰合理 2.威士忌新曲线：前瞻布局，含苞待放 2.1.国内威士忌仍处发展初期，品类潜力十足 2.1.1.行业现状：零售规模超百亿，增速领先烈酒行业 威士忌规模居烈酒细分品类首位，悦己属性明显。烈酒即以粮谷或替代用原料(如薯类、水果及糖蜜等淀粉质原料),利用由微生物培养的曲类、酵母等发酵剂,经蒸煮、糖化发酵、蒸馏等工艺制成后贮存的高酒精度饮料，包括伏特加、朗姆酒、威士忌、白兰地、龙舌兰酒和金酒、白酒等。细分品类中，威士忌2023年全球市场规模规模约为1400余亿元，位列烈酒细分品类第一，其独特的香气和口感能够带来愉悦的体验，这种“悦己”的属性使得威士忌不仅是一种酒精饮料，更是一种生活方式的体现，注重个人的情感体验和审美感受。 表3：烈酒分类 我国威士忌零售规模达154亿元，2018-2023年复合增速达10%。1）进口端看，2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元（折合41亿元人民币），同比+5%，2018-2023年CAGR约为28%；2）零售端看，23年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%，居于烈酒细分品类首位。 图5：中国威士忌进口金额及同比增速 图6：中国威士忌零售规模及同比增速 图7：中国威士忌与其他酒类增速对比 图8：中国烈酒分品类零售额（亿元） 2023H2以来国内威士忌消费稍显疲态，进口量价表现承压，这与国内消费大环境匹配。量价拆分看，2018-2023年进口量/价CAGR分别为11%/14%，24年1月~10月进口金额同比-29%，量/价分别同比-20%/-11%。2023年中开始威士忌进口市场已步入调整期，白酒消费分析也可以得到同样结论，1则宏观经济承压，酒类消费转弱、市场需求趋于理性，量价皆有压力；2则目前国内威士忌赛道市场管理尚未成熟，库存调整和渠道价盘等问题凸显，共同推动市场逐步回归到更为理性和稳健发展轨道上。 图9：中国威士忌进口量价增速拆分 图10：中国威士忌零售量价增速拆分 2.1.2.未来展望：赛道方兴未艾，“国威”蓄势待发 中国过往威士忌消费/进口高景气度主要来源于：1）供给端：国际烈酒品牌加码中国市场，并加快中国威士忌文化普及和消费者教育工作；2）需求端：核心驱动是经济快速发展推动消费升级，在国内白酒价格持续上行阶段，威士忌因其全球流通性强、可随时交易、社交价值高，以及价格涨幅明显逐步成为投资界的新选择。当前消费需求相对低迷下市场对行业成长性存在担忧，但我们认为悦己&多元化消费趋势下，行业景气度与品类渗透率提升仍有支撑。 需求端：悦己消费仍为大势所趋 悦己消费是消费升级在性价比时代的效用最大化体现。从全面小康向共同富裕转型的社会，消费对象也从纯粹的物质产品转向更多购买精神、服务、体验，这样的时期若叠加支出意愿下行，会带来特殊的现象——该省省，该花花：一方面，在部分满足基本效用的消费上，消费者决策更理性，追求更高性价比；另一方面，在悦己、兴趣和自我消费上，消费者或愿意给予更大的支付权重，享受生活的小确幸。 以Z世代为代表的年轻消费群体逐步兴起，年轻化、个性化趋势有效支撑需求。 根据《百瓶威士忌2023年度行业前瞻报告》，在中国威士忌消费人群中，18-29岁的威士忌消费者占比达到53%，微博平台消费者调研数据显示，25岁以下消费者中67%饮用威士忌，而白酒的同年龄段消费者仅占41%；抖音数据显示，18-23岁的年轻群体中，威士忌的接受度达到26%，远高于白酒的11%，这部分人群往往有较高的学历、较高的收入，追求品质化、个性化产品，威士忌凭借独特的口感、多样化的饮用方式以及社交属性，受到更多年轻消费者青睐。 图11：2023年威士忌消费人群年龄分布 图12：2023年威士忌消费人群学历分布 酒吧、夜店到居家自饮，消费场景持续扩容。从中年消费者向年轻消费力量的消费群体过渡，消费群体的年轻化亦加速饮酒场景变迁。近年来，威士忌消费主要场景从酒吧夜店，逐步拓展到个人休闲，亲友庆祝，聚会派对、浪漫约会等场景，在这些更年轻、更新潮的饮用场景中，消费者不仅关注酒的口味与品质，还注重品牌形象、饮酒体验、以及与不同社交需求的契合度。具体来看，绝大部分消费者会因为自饮需求而购买，更多是为了自我满足，同时“颜值”也正成为年轻消费者购买威士忌的重要影响因素，尤其是00后对颜值的关注要高于其他年龄段。此外，更多年轻女性更乐意为颜值买单，威士忌逐步成为其“悦己”消费选择。 图13：2023年中国威士忌品饮场景分布 图14：威士忌多饮用场景探索 图15：消费者品饮威士忌原因 图16：消费者购买威士忌主要原因 小众变日常，“身份象征”刻板印象逐步打破。过往的印象中，威士忌品牌大多定位高端市场，强调品质和文化内涵，即“昂贵且小众”，随着中国经济的崛起以及对于舶来品的祛魅，“身份象征”的刻板印象正在被打破，2023年