农林牧渔2025年度策略：配置成长主线，静待需求回暖

农林牧渔 配置成长主线，静待需求回暖——2025年度策略 证券研究报告|行业策略 2024年12月08日 前瞻2025：配置成长主线，静待需求回暖。回望2024年，猪价兑现趋 增持（维持） 势性上涨但节奏有所提前，周度高点在8月几乎触及21元/kg，尽管价格 高度并不陡峭导致股票表现整体偏弱，但优势企业盈利十分可观，牧原股份季度盈利破百亿，行业整体资产负债表的修复速度加快，头部公司分红大幅提升。 告别高景气，2025年板块配置逻辑的主线在于抓住具备成长特征的子板块，1）转基因玉米种子：根据我们测算，行业有望大幅扩容20%-60%，同时伴随剧烈的竞争格局重塑。2）宠物食品：行业保持平稳增长，国产品牌日渐成熟。 此外，对周期性板块也不必过于悲观：供给增长可控、需求偏弱的价格磨 行业走势 30% 18% 6% -6% -18% -30% 农林牧渔沪深300 2023-122024-042024-082024-12 底是普遍共性，在供给没有太大包袱的情景下，一旦需求有所回暖，有望 带来超预期的盈利表现。1）生猪：2025年供应虽有恢复但增量有限，我们预计全年均价约为16元/kg，行业可见年度较好盈利，成本领先企业还将继续积累资产负债表优势，长期估值水平有望修复。2）水产饲料：经历两年行业缩量，供给下行触及需求底部，2024年水产价格出现景气回 升，水产饲料需求也有望逐步复苏。同时饲料龙头企业海外市场布局初见成效，有望带来盈利弹性。3）大宗原料：玉米价格在增产格局下，预计2025年国内玉米价格低位震荡，饲用消费增加与深加工低价建库或带动价格回暖反弹，但供给宽松格局尚难扭转。另外，全球大豆库存消费比来到32.7%，处于历史高位，年底确认南美天气若无异常则延续年度宽松格局。玉米与大豆都需关注全球天气周期切换。4）白羽肉鸡：展望2025年，从父母代产能推导年度商品代肉鸡供应至少增加近10%，因而2025年需要白鸡消费端的回升来覆盖供应增量，以推动商品代环节走出价格困境。 投资建议。基于各板块景气判断与策略，关注标的如下： 种子：隆平高科、登海种业、大北农等。宠物：乖宝宠物、中宠股份等。生猪养殖：牧原股份、温氏股份、神农集团等。黄羽肉鸡：立华股份。水产饲料：海大集团。白羽肉鸡：益生股份、圣农发展、禾丰股份等。 风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。 作者 分析师张斌梅 执业证书编号：S0680523070007邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008邮箱：fanjiamin@gszq.com 分析师沈嘉妍 执业证书编号：S0680524040001邮箱：shenjiayan@gszq.com 相关研究 1、《农林牧渔：需求预期向好，带动猪价持续性上涨 2024-12-01 2、《农林牧渔：旺季虽迟终至，猪价酝酿反弹》2024- 11-23 3、《养殖业：白鸡苗价持续攀升，黄鸡价格平稳—— 2024年10月家禽销售跟踪》2024-11-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 景气篇4 生猪：产能增量有限，盈利能力持续4 家禽：产能继续回升，关注消费回暖6 原料：宽松格局延续，饲料成本稳降9 后周期：下游景气提升，总量改善有限13 策略篇17 养殖：景气续航，估值重塑17 种子：自主可控，拥抱振兴20 宠物：景气持续，国产加速24 投资建议27 风险提示27 图表目录 图表1：历年活猪周度均价季节性表现4 图表2：历年自繁自养头均盈利季节性表现4 图表3：生猪生产规模化水平提升5 图表4：生猪期货主力合约下半年持续贴水5 图表5：2024年下半年二育销售占比大部分时间在均线以下5 图表6：2024年下半年宰后均重整体稳定5 图表7：猪价表现与国盛猪价预测对比6 图表8：2025年各季度生猪价格预测表6 图表9：2024年1-10月全国祖代种鸡累计更新量125.9万套7 图表10：2024年10月全国在产祖代平均存栏量135.8万套7 图表11：祖代更新增速与父母代鸡苗销量增速对比7 图表12：父母代鸡苗价格情况7 图表13：2023年祖代更新结构8 图表14：2024年1-9月父母代销量结构8 图表15：白羽肉鸡各环节盈利情况8 图表16：鸡肉价格与父母代鸡苗销量关系9 图表17：2024年1-10月累计商品代鸡苗供应量同比减少0.4%9 图表18：截止2024年11月第3周协会监测样本在产父母代存栏量同比增长2.4%9 图表19：黄鸡价格与生猪价格联动性高9 图表20：预计2024/25年度玉米播种面积和单产双增10 图表21：预计2024/25年度玉米产需缺口收窄10 图表22：24/25年玉米主产国增减产情况（百万吨）10 图表23：2024/25年度全球（除中国）库消比略降10 图表24：近年来玉米进口量变化11 图表25：近年来玉米进口结构变化11 图表26：内外盘玉米价格情况11 图表27：24/25年大豆主产国增减产情况（百万吨）12 图表28：24/25年全球大豆产量预期与库消比增至偏高水平12 图表29：近年来大豆进口量变化12 图表30：近年来大豆进口结构变化12 图表31：大豆价格与进口成本关系13 图表32：2024年前三季度全国工业饲料产量同比-4.3%（万吨）13 图表33：2024年前三季度全国工业饲料分品种累计同比增速13 图表34：猪饲料产量变化情况（万吨）14 图表35：2024年一季度开始特种水产品价格上涨（元/斤）14 图表36：特水鱼产品养殖量2018-2022年5年复合增速14 图表37：水产饲料产量下降（万吨）15 图表38：动保指数与畜牧养殖指数对比15 图表39：动保指数与猪价对比走势对比15 图表40：动保营收增速随猪价波动而波动16 图表41：动保板块净利增速转负16 图表42：2024年生猪养殖复盘17 图表43：传统周期投资三阶段18 图表44：近2轮周期的二阶段18 图表45：2024年10月能繁母猪存栏量较低点增幅2.2%18 图表46：2024年5月起能繁母猪环比增长弱于2022年同期18 图表47：主要生猪养殖上市公司最新成本情况19 图表48：黄羽肉鸡主要标的与SW生猪养殖累计涨跌幅趋势一致19 图表49：白羽鸡苗主要标的与鸡苗价格走势对比20 图表50：白羽鸡肉主要标的与鸡肉价格走势对比20 图表51：近几年粮食进口逐渐增多（千吨）20 图表52：我国耕地面积及人均耕地面积21 图表53：我国农产品进口占比21 图表54：2023年我国玉米进口来源国21 图表55：2023年我国大豆进口来源国21 图表56：性状占比，大北农具有绝对优势22 图表57：品种占比，隆平高科最有竞争力22 图表58：转基因经济效益情况22 图表59：我国玉米种植成本占比情况22 图表60：美国转基因作物渗透率快速提高（%）23 图表61：巴西转基因作物渗透率（%）23 图表62：转基因玉米行业敏感性测算23 图表63：2024年犬猫消费市场规模突破3000亿元24 图表64：2024年犬猫数量突破1.2亿只24 图表65：单只犬猫消费持续提升24 图表66：宠物食品板块营收及增速25 图表67：各宠物公司营收增速25 图表68：猫主人购买主粮品类(%)25 图表69：犬主人购买主粮品类(%)25 图表70：国内宠物企业国内收入占比持续提升26 图表71：2024年天猫双11宠物全周期榜单26 图表72：宠物食品行业规模及宠物食品上市公司市占率27 景气篇 生猪：产能增量有限，盈利能力持续 2024年猪价中枢较2023年上移。伴随2023年减产兑现，2024年猪价开启景气周期。 以农业部活猪周度市场价测算，本轮猪价自3月第2周开始同比转正，在8月第三周实现周度最高价20.92元/kg；截止11月第4周，平均价约17.2元/kg，同比上涨11.2%、相比2022年下降9%。 以博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算，本轮行业盈利自5月第4周开始转正，在 8月第三周实现头均最高盈利681.76元/头；截止11月第4周，平均盈利171.9元 /头，2023、2022年同期平均盈利分别为-227.8元/头、144.7元/头。 图表1：历年活猪周度均价季节性表现图表2：历年自繁自养头均盈利季节性表现 （元/kg） 45 40 35 30 25 20 15 10 2019202220232024 20.92 (周数) （元/头） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 2019202220232024 641 (周数) 147101316192225283134374043464952 147101316192225283134374043464952 资料来源：农业部，iFind，国盛证券研究所资料来源：博亚和讯，iFind，国盛证券研究所 由于成本下降，2024年表观猪价弱于2022年，但盈利水平较2022年更高。纵观 2023-2024年猪价表现，养殖规模化的提升和市场预期的愈发谨慎反而使得猪价振幅有所收窄。据全国畜牧总站，2023年生猪规模化养殖比重68%，较2018年提升19%，预计2024年将达到70%；2024年6月以来，主力合约持续贴水。 图表3：生猪生产规模化水平提升图表4：生猪期货主力合约下半年持续贴水 规模养殖比例 河南:新郑:价格:生猪(外三元) （元/公斤） 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 68% 70% 49% 201820232024E 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 期货收盘价(活跃合约):生猪 资料来源：全国畜牧总站，新牧网，国盛证券研究所资料来源：Wind，博亚和讯，大连商品交易所，国盛证券研究所 期货市场的BACK结构压制上行周期产业端的乐观预期，产业端投机生产减少，体重表现愈发平稳。二育方面，据涌益咨询，7月到11月二育占实际销量比例大部分时间在历史均线3.3%以下；体重方面，下半年宰后均重总体在91kg上下浮动，与2023年水平 相近，尚未出现旺季体重走强的趋势。 图表5：2024年下半年二育销售占比大部分时间在均线以下图表6：2024年下半年宰后均重整体稳定 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 二育占实际销量 202020212022 20232024 kg96.0 94.0 92.0 90.0 88.0 86.0 avg. 2023/6/102023/10/202024/3/102024/7/20 147101316192225283134374043464952 资料来源：涌益咨询，国盛证券研究所资料来源：中国农业信息网，iFind，国盛证券研究所 价格预测：2025年全年生猪价格位于成本线上方。在2024年年度策略中，我们对各季度猪价预测分别为13.5元/kg、14.5元/kg、17.3元/kg、20.5元/kg，实际各季度猪价 分别为14.8元/kg、16.5元/kg、19.7元/kg、17.7元/kg（Q4截止2024年11月第四周），实际结果较预测结果而言，涨价有所提前。2024年上半年受2023年年末猪病影响，导致生猪供应减量超预期，此后伴随双节前出栏节奏收紧，提前涨价；实际旺季受产能效率提升和消费弱于往年影响，猪价承压。 图表7：猪价表现与国盛猪价预测对比 （元/kg）猪价预测结果 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03 资料来源：国家统计局，农业农村部，钢联数据，国家发改委，iFind，国盛证券研究所 2025年供应虽有恢复但增量有限，我们认为猪价大概率运行在2023年水平与