汽车智能化2025年投资策略：寻整车黑马，守部件龙头

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年12月7日 核心结论 ◼2025年行业核心假设： ➢国内以旧换新政策大概率延续从而托底乘用车内需2025年2266万辆（同比+0.5%） ➢新车供给丰富且智能化“军备竞赛”驱动新能源国内渗透率约62%（约1400万辆，同比+30%）➢【激光雷达+纯视觉+FSD入华】驱动新能源车L3智能化渗透率约24%（约338万辆，同比+2倍）➢【贸易摩擦上升+本地化建厂需时间】乘用车外需2025年降速至12%（548万） ◼为何2025年全面拥抱智能化？ ➢以渗透率50%为界，上半场电动化下半场智能化。2025年（FSD入华）=2020年（Model 3国产化）。2025-2028年国内新能源车L3渗透率预计快速实现20%-50%-70%+提升，从而推动国内新能源渗透率50%—80%+持续突破！2026年车企入局Robotaxi或进一步加速进程。 ◼2025年核心标的： ➢乘用车板块：以智能化为第一选股标准！【小鹏汽车+上汽集团+赛力斯】/【理想+比亚迪+吉利+广汽+长安+长城+零跑+江淮等】。 •智能化增量部件：【德赛西威+伯特利+地平线（海外/电子联合覆盖）】/【华阳+华域+均胜+保隆+耐世特+黑芝麻（海外/电子联合覆盖）+经纬+中国汽研等】。 •电动化/机器人基础硬件（T链）：【新泉股份+拓普集团+福耀玻璃】/【爱柯迪+旭升集团+岱美股份+继峰股份+恒帅+松原等】 ◼风险提示：以旧换新政策低于预期；特斯拉FSD入华进展低于预期；L3智能化渗透率低于预期 一张图看懂2025年汽车投资策略 目录 2024年乘用车/零部件复盘 汽车为什么需要智能化变革？ 汽车智能化到底在产业哪个阶段？ 汽车智能化如何重构产业链？ 2025年汽车智能化投资节奏和标的梳理 风险提示 一、2024年乘用车/零部件复盘 乘用车板块行情复盘：景气度判断仍是重要指标 ◆乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2023年11月比亚迪发布官方权益，消费景气度一般，指数下行。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部分车企23Q4业绩超预期，香港/申万乘用车指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企进一步降价&车展新车终端开始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。4月以旧换新政策发布，整体对行情影响不大。5月底比亚迪发布第五代DM技术&S9在M7 Ultra发布会上正式开启预售，权重个股比亚迪&北汽蓝谷录得较大涨幅，行业指数上行，历经欧盟加征关税/以旧换新政策加码，整体对行情影响不大。5-7月整体行业零售表现低预期，新能源渗透率表现超预期。8月下旬起地方政府密集推出以旧换新政策，由于补贴力度大&补贴门槛较低，对终端订单增长有显著贡献，景气度向上。11月中起国企改革主线渐起，上汽/东风/广汽等均录得较多涨幅。图：2023Q1-2024Q3乘用车/沪深300指数涨跌幅（%） 2024年乘用车景气度复盘：补贴政策效果超预期 ◆景气度回顾：8月起零售表现超预期，渠道大幅去库。2024年乘用车终端零售表现呈现显著前低后高趋势，8月起随着地方补贴加码零售数据开始大幅超预期，8-10月乘用车零售量同比+11.5%。同时行业渠道大幅去库，1-10月渠道累计去库51.3万辆，处于历史低位（2023年同期补库61.2万辆）。 ◆价格战回顾：价格竞争仍在持续但相对温和，补贴加码下缓解价格压力。全年整体而言价格竞争较激烈阶段时间点主要集中在2-4月，标志性事件为比亚迪密集发布荣耀版车型，进一步推动油电同价，五菱/哪吒/启源等车型跟进；相对应合资油车促销活动有限，7月宝马阶段性涨价缓解经销商盈利压力。8月开始整体而言由于国家+地方政策支持，叠加先前终端降幅已较可观，终端价格相对平稳。 2024年乘用车景气度复盘：补贴政策效果超预期（续） ◆补贴情况回顾：国补加码，地补放宽补贴要求，效果显著。1）2024年4月：商务部等部门发布报废换新补贴政策，对个人消费者报废【国三及以下排放标准燃油乘用车】或【2018年4月30日前注册登记的新能源乘用车】，并购买新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。2）2024年7月：国补加码，单车补贴金额翻倍。3）2024年8月起：全国多数省市推出置换补贴，单车补贴金额普遍在0.6-2万元。截至11月18日，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请量均突破200万份，累计超过400万份。 2024年乘用车格局复盘总结 ◆新能源市场格局：比亚迪龙头地位进一步巩固，吉利市占率提升明显。原两超（比亚迪+特斯拉）市占率走势不一，比亚迪在荣耀版/DM5.0车型支持下市占率持续提升，2024前十个月累计市占率达到了35%；特斯拉由于无新车且24年价格策略并未十分积极（下半年均为五年免息年），市占率同比下滑；其余车企中吉利/奇瑞/问界市占率提升显著。 ◆整体市场格局：自主品牌市占率持续提升。2024年随着新能源渗透率持续提升，自主品牌市占率也随之大幅提升。 2024年乘用车业绩复盘与总结：韧性有余 ◆和年初预期相比，业绩表现超预期的车企包括：赛力斯/吉利/比亚迪/长城，主要原因为M9盈利能力超预期&油车稳健/新能源车上量较快&新平台车型销量盈利表现较佳&出口贡献；低预期的车企包括：广汽/上汽/长安，主要原因为合资盈利快速下滑&埃安/智己/启源销量表现不及预期。◆乘用车整体业绩具有较强韧性：ASP角度整体来看由于价格竞争/低价产品销量增速较快，行业整体ASP呈现微 幅下滑趋势；行业整体毛利率表现在出口/自主品牌市占率提升下环比持续上行，24Q3乘用车指数毛利率为15.95%；单车盈利角度价格竞争趋缓&公司积极主动控费，在Q3显现出了较为一致的趋势，环比普遍改善。 注：比亚迪单车盈利计算时扣除持股65.76%的比亚迪电子盈利，广汽集团/长安汽车/上汽集团单车净利计算均扣除投资收益（即计算自主品牌单车净利）。理想/特斯拉均为经调整利润/销量。上述车企单车盈利均为近似值。 2024年零部件业绩复盘与总结 ◼2024年我们核心覆盖零部件标的业绩兑现情况方差较大，大多公司目前2024年业绩预期相较年初经历调整 ➢2）受益于自身竞争力而业绩超预期：松原股份（核心客户新产品放量）/福耀玻璃（全球龙头竞争力）/双环传动（新能源齿轮龙头竞争力强）/中国汽研（检测龙头竞争力） （表：2024年核心覆盖零部件业绩复盘（表中和预期的比较基准来自东吴汽车预期；耐世特24Q2轻客使用24H1数据替代，2024全年预期来自东吴汽车） 二、汽车为什么需要智能化变革？ 百年汽车变革的本质究竟是什么？ ◼本质是效率的提升！站在全球视角下，本轮百年汽车变革是碳中和和新一轮技术革命的最佳结合点，将人类文明带来新的高度。 ◼研发周期不断缩短成为不可阻挡的趋势！ 想象下： 假设目前全球20亿辆开动率低于30%的汽车资产高速转起来会产生什么效果？ 燃油车是第一次&第二次工业革命的产物 ◼机械论是燃油车的理论基础 ➢强调因果确定性，典型的思维方式是【一次性设计并开发出完美的产品】，典型的管理方式是【泰勒科学管理方法】。➢1）通过流程化和标准化来不断提升效率。背后原理是把一个复杂系统不断细分，从而可以做 到一切可以预测。无论是硬件还是软件工程。 ➢2）可预测性。喜欢做预测，丰田精益生产背后也是通过合理预测去控制库存 ◼百年油车所产生的问题：能源消耗+交通拥堵+开动率低 ➢过去百年历史全球汽车保有量近20亿辆，每年石油消耗量45亿吨以上。 ➢交通拥堵目前是全球主要国家都面临的问题。美国纽约-法国巴黎-英国伦敦-中国北京等全球知名城市司机每年因为交通拥堵所浪费时间约100小时（相当于2周工作时间），普通城市司机每年因为交通拥堵所浪费时间约50小时（相当于1周工作时间）。➢汽车开动率虽然没有官方权威统计数据。但以我们实际生活感知，中国汽车保有量2亿辆中每 年开动率能高于30%并不多。如果以1台车每年行驶里程1.5万公里（1年365天计算），平均每天行驶里程约41公里（如果以市区行驶速度来看，大约1小时）。 电动智能车将是第三&第四次技术革命的综合产物 ◼信息论-控制论-系统论是电动智能车的理论基础 ➢信息论：基于通信理论，人类每天时间几乎都在通信，而万事万物都在不确定性的环境下。控制论：事物是无法精准预测的，在过程中需要不断调整和修正。系统论：整体的性能未必通过局部性能的优化来实现。核心背景是目前的大产品和系统开发的复杂度和难度远远超乎机械论时代的产品。比如一款手机体验好坏，不是单纯的对比各种性能指标，而是科学与艺术的结合，看系统最终的体验情况。 ➢企业组织的特征：扁平化组织管理方式+快速纠错机制。需要宽容失败的风险，跨部门协同。 ◼电动智能车和智能手机区别 ➢智能手机全球普及提升了全球手机保有量至50亿+部（平均0.6个人一部手机），每年全球智能手机出货量10亿+部。相比功能机，智能手机普及过程实现了【量-价-利】提升。➢电动智能汽车全球普及过程核心改变社会出行方式，降低石油能源消耗，降低交通拥堵，提升 汽车使用率，释放司机“眼睛-手-脚”，提升B端出行比例，实现共享化，Robotaxi商业化落地。 ◼电动智能车和燃油车区别 ➢燃油车追求的是【造一款让司机开不坏的车】，电动智能车追求的是【造一款让车自己开比司机开更安全的车】。“老的车规级标准体系”崩塌，但“新的车规级标准体系”建立。 ➢燃油车时代私家车出行为主，电动智能车时代或共享出行为主。 智能化和电动化关系 ◼电动化是智能化的硬件载体。智能化是推动国内电动化渗透率实现50%-80%+的首要驱动因素。 ◼从技术创新角度看，智能化和电动化是“两条平行线”，智能化不是电动化基础上增加一个软件模块，而是车企造车平台架构革命性升级，如何通过技术革新实现智驾体验升级且系统性降本。 三、汽车智能化到底在产业哪个阶段？ 大模型推动L3智能化性能与成本质的飞跃 2025年是L3智能化渗透率提速之年 ◼过去10-15年汽车智能化一直处于导入期，虽然经历了L1-L2-L2++不断升级，但依然不构成消费者买车主导因素。L3（城市无图NOA普及）是智能化走向成长期的拐点性应用！◼L3及以上智能化渗透率提升是推动新能源渗透率实现50%-80%+的核心原因。 2025年L3/L2+智能化景气度预期 （◼车企智驾竞赛2025年进入白热化阶段。我们预计L3智能化以特斯拉/华为/小鹏等车企带领下，主流车企高端车型均加速普及城市NOA，渗透率（分母为新能源汽车）达24% ◼L2+智能化预计20万元以下车型2025年加速普及，比亚迪-长城-吉利-长安等车企为主。我们预计L2+渗透率2025年达到26% 2025年主流车企智驾策略梳理 ◼第一梯队：特斯拉/华为/小鹏/理想等车企重心优化城市无图NOA体验 ◼第二梯队：其他自主品牌均在加速追赶高速NOA和城市NOA。 ◼总体方向：传感器-智能驾驶域控制器硬件成本加速下降，大模型带来算法体验加速优化。 2025年智能驾驶政策展望 ◼展望2025年国内：1）已经拿到L3牌照9家车企的L3车型上路；2）后续更多L3牌照发放情况；3）更多地方城市落地智能网联政策，尤其是发放地方Robotaxi牌照。4）国内准许FSD入华情况 ◼展望2025年海外：核心观察美国特斯拉获取CyberCab上路测试准许情况 特斯拉FSD累计里程数季度跟踪 ➢根据特斯拉2024Q3季度财务报表，特斯拉人工智能训练能力斜率加速提升，截至2024年9月特斯拉人工智能训练能力已达60000+片H100等效GPU，预计2024年底可达到约80000片H100等效GPU