浙江自然(605080)主业迎来拐点，新品类进入放量周期

评级及分析师信息 度收入增速在30-60%高增长阶段，但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。主业充气床垫24Q2收入同比+13%、迎来拐点，预计未来有望保持10%+增速；2）长期来看，TPU替代PVC的渗透率提升仍在持续，公司募投项目达产后贡献收入增量15亿元。 ►保温箱：海外布局、技术迭代领先，新客户突破 户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场 景。根据QYResearch，2022年全球保温箱行业营收规模为21.57亿美元，+7.9%YOY；预计2026年达26.15亿美元，+3.5%YOY。浙江自然优势在于率先实现海外布局。对比浙江嘉特， 公司硬箱收入规模及毛利率仍有提升空间，两家均在海外布局。24H1柬埔寨美御收入/净利为4.79/-126.36万元，24Q3已扭亏，伴随客户拓展、产能释放，未来有望维持高双位数增长，长期展望硬箱业务达5亿收入空间；而净利率虽然低于主业充气床垫、但随着材料突破和供应链整合，未来仍有望达到15%以上。 ►水上用品：SUP百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点SUP为海外2010年开始的新兴户外运动、替代传统划艇，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据Technavio报告，预计2021-2025年CAGR为6%、2025年全球SUP市场规模达到126亿美元。公司布局越南拓展SUP水上用品品类，24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，Q3迎来放量拐点，预计未来有望维持高双位数增长。 1.【华西纺服】浙江自然2024Q3业绩点评：Q3业绩超预期，主业持续复苏趋势2024.10.27 2.【华西纺服】浙江自然2024中点评：主业复苏趋势持续，期待硬箱新品类改善2024.08.27 3.【华西纺服】浙江自然2023年点评：期待硬箱、内销车载成为新驱动2024.04.02 投资建议 我们分析，（1）短期来看，公司主业户外充气床垫迎来下游去库存拐点，未来有望保持10%以上收入增速；（2）中期来看，保温硬箱和水上用品有望成为新增长点、保持高双 位数增长；（3）长期来看，公司在新材料领域的研发、成本控制能力较强，TPU渗透率有望持续提升，海外户外装备仍处 于成长期，公司仍在持续扩产，长期收入有望在15-20亿元。维持24-26年收入预测9.66/11.84/14.29亿元，维持24-26年归母净利预 测1.82/2.23/2.73亿 元 ， 维 持24-26年EPS预 测1.29/1.58/1.93元，2024年11月22日收盘价19.26元对应 24-26年PE分别为15/12/10X，公司已完成回购、未来有望迎来基本面拐点，维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。 正文目录 1.主业户外充气床垫：短期看去库拐点，长期看好TPU渗透率提升......................................41.1.短期逻辑：22Q3-24Q1下游去库存，24Q2迎来收入拐点............................................41.2.长期展望：TPU替代PVC渗透率提升，募集项目打满预计达到15亿元收入............................42.水上用品业务：SUP百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点..............................................53.保温硬箱业务：海外布局、技术迭代领先，新客户持续拓展..........................................64.盈利预测与投资建议...........................................................................74.1.收入拆分..................................................................................84.2.投资建议..................................................................................95.风险提示....................................................................................................................................................................................................10 图表目录 图1公司单季收入/归母净利及增速.....................................................................................................................................................4 表1 TPU充气床垫VS非TPU充气床垫...................................................................................................................................................5表2公司TPU募集项目...............................................................................................................................................................................5表3国内硬箱生产商对比..........................................................................................................................................................................6表4硬箱工艺对比........................................................................................................................................................................................7表5收入拆分（亿元）.................................................................................................................................................................................8 1.主业户外充气床垫：短期看去库拐点，长期看好TPU渗透率提升 1.1.短期逻辑：22Q3-24Q1下游去库存，24Q2迎来收入拐点 我们曾在2021年7月发布《浙江自然深度报告：户外代工第一股，利基市场下盈利能力强》进行推荐：公司80%收入来自出口，其中欧洲/美国/日韩/国内占比约为45%/20%/20%/15%，受益于海外疫情期间户外装备需求爆发、在户外充气床垫领域中TPU新材料对PVC替代的渗透率提升，叠加上市后加速扩产，自21Q1-22Q1连续5个季度收入增速在30-60%高增长阶段。但自22Q3-24Q1由于海外疫情放开、下游去库存，公司进入5个季度调整期。 24Q2公司收入同比+13%、迎来拐点，我们分析主要受益于各大品牌基本完成去年库存，主业充气床垫订单需求逐渐回暖；24Q3收入同比+35%，则在主业改善基础上、根据览富财经网，受益于海外发展战略，且叠加公允价值变动损益贡献（0.41亿元）、24Q3归母净利同比+372.43%。 公司主业充气床垫主要客户为迪卡侬（根据搜狐新闻，公司为其熔接加工技术唯一战略合作伙伴）、SEA TO SUMMIT、REI、RTIC等，23年前五大客户占比47%，随着海外户外品牌去库结束，公司优势在于垂直一体化和海外布局带来的成本优势、强研发带来的新品迭代优势，我们预计未来主业充气床垫有望恢复至10%+增速。 资料来源：公司公告、华西证券研究所 1.2.长期展望：TPU替代PVC渗透率提升，募集项目打满预计达到15亿元收入 我们分析，TPU材料优势在于：（1）环保；（2）耐磨、产品寿命更长；（3）轻便，符合轻量化趋势；（4）不需要硫化和交联反应，从而缩短生产周期，且废料可以回收再利用。因此我们分析TPU取代PVC是发展必然，从TPU替代PVC的渗透率来看，目前在户外中高端产品里已大幅替代PVC产品，特别是在野外户外产品中、消费者注重性能高于价格；而在服装、家用充气垫等产品上，价格敏 感性更高，替代可能缓慢。目前TPU面料不仅应用于充气床垫，户外其他装备也有较多应用，如始祖鸟品牌等，价格较传统冲锋衣更高。 在长期的生产经营过程中，公司掌握了TPU薄膜生产、TPU与面料复合技术、聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，实现TPU充气床垫垂直一体化生产，根据招股书截止20年公司TPU充气床垫 销 量 占 比 达52%， 我 们 估 计 目 前 达70%以 上 ；TPU/PVC毛 利 率 分 别 为48.66%/30.24%。 2021年5月公司在上交所主板上市，为满足公司在产能扩张、研发实力提升、拓展海外布局、补充流动资金方面的需求，募集资金总额7.88亿元，募集资金净额7.24亿元，其中4.75亿元用改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目，主要生产TPU面料及充气床垫等产品，预计达产后可形成年产TPU复合面料2100万米及TPU充气床（无海绵）300万张产能，“户外用品自动化生产基地改造项目”预计达产后形成自动充气床垫600万张的产能，假设单价170元/张，对应产能打满后预计实现收入15亿元。但我们也认为，随着近些年贸易环境变化，部分产能海外转移，从而对原有预计有一定影响。 2.水上用品业务：SUP百亿美元市场规模，24Q3迎来拐点 SUP为海外2010年开始的新兴户外运动，此前处于高增长期，但22年以来同样经历了下游去库存，24Q3迎来拐点。根据数据咨询公司Technavio的 数据，在2021年至2025年的预测期内，全球站立式桨板市场规模预计将以近6%的复合年增长率增长，达到1.08亿美元。其中，站立式浆板（SUP）已经风靡全球，成为目前发展最快的户外娱乐运动。在国外，SUP的普及已经占据了很多原有划艇的份额。 我们分析，公司优势在于越南布局的先发优势、以及根据搜狐新闻公司是迪卡侬的热熔接战略合作伙伴，23年越南户外用品生产基地建设项目未实现预期效益，主要由于产能未完全释放，处于生产爬坡阶段；24H1子公司越南大自然收入/净利润分别为1464.76/7.54万元，我们分析上半年水上用品仍处于去库存阶段，Q3以来开始迎来去库拐点，预计Q4及明年有望持续放量。 3.保温硬箱业务：海外布局、技术迭代领先，新客户持续拓展 户外保温硬箱主要用于海钓、食物和饮料存放等户外场景。消费者在选择保温箱时主要考虑体积、保温效果、携带方