德业股份(605117)亚非拉先发优势明显，市场开拓助持续成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|德业股份（605117） 亚非拉先发优势明显，市场开拓助持续成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月28日 证券研究报告 |报告要点 随着全球范围内光储系统成本的显著下降，装机需求有望进一步增长。公司在多个新兴市场先发优势明显，同时依靠优秀的供应链管理及成本控制能力使得公司逆变器产品毛利率处于行业领先地位。未来随着公司工商业储能新产品的进一步推广，亚非拉新兴市场逐渐涌现，欧洲户储市场复苏，北美市场的开拓逐渐取得成效，公司业绩有望进一步高速成长。 |分析师及联系人 张磊 梁丰铄 SAC：S0590524110005SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/27 非金融公司|公司深度 2024年11月28日 德业股份(605117) 亚非拉先发优势明显，市场开拓助持续成长 行业： 电力设备/光伏设备 投资评级：买入（维持） 当前价格：87.50元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 645/609 流通A股市值(百万元) 53,301.73 每股净资产(元) 14.55 资产负债率(%) 38.52 一年内最高/最低(元) 111.80/55.51 股价相对走势 德业股份 140% 沪深300 87% 33% -20% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 1、《德业股份（605117）：2024Q2业绩受益于新兴市场放量环比高增》2024.08.28 扫码查看更多 投资要点 光储平价加速推动全球需求增长 随着全球范围内储能系统成本自2020年以来明显下降，欧美光伏+储能的度电成本已较传统能源具备较强竞争力，电力供应紧张的亚非拉新兴市场客户亦具备消费3000美元左右户储系统的能力。据SolarPowerEurope预测，2024-2028年欧洲户储装机有望以27%的CAGR持续增长，工商储或以64%的CAGR快速成长。在新兴市场，2024Q3我国对亚洲、非洲、南美洲的逆变器出口金额增速分别为52%/37%/47%，各市场光储需求潜力有望进一步释放。 海外新兴市场先发优势明显 与传统户储企业集中开拓欧洲市场不同，公司采取差异化战略，在南非、巴西、印度等区域占据先发优势，与当地大型经销商深度合作，市占率领先。在南非市场公司在当地逆变器市占率位居第一；在巴西市场，据Greener统计，公司混合逆变器产品在2024H1集成商引用最多的品牌中排名第一；在印度市场，据JMKResearch，2024Q2公司在逆变器供应商中排名第五。 成本管控能力行业领先 逆变器材料成本中机构件约占28%，半导体器件约占12%，公司成立初期主营注塑件、模具、钣金件等产品，具有自产机构件的能力；同时，公司国产IGBT占比约为50%，有助于进一步增强成本控制能力；2023年公司逆变器业务毛利率为52.33%，在行业中处于领先水平。在费用控制上，公司通过与海外大型经销商合作，部分采用贴牌代销模式，以较低成本建立渠道和品牌认知，2020年以来期间费用率维持在10%以下，在行业内处于较低水平。 投资建议：业绩有望高增，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为110.99/145.12/173.09亿元，分别同比增长48.39%/30.75%/19.27%，归母净利润分别为30.01/39.76/47.42亿元，分别同比增长67.57%/32.49%/19.25%，EPS分别为4.65/6.16/7.35元/股，对应三年CAGR为38.34%。公司利润有望高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期，海外贸易政策变化风险，汇率波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5956 7480 11099 14512 17309 增长率（%） 42.89% 25.59% 48.39% 30.75% 19.27% EBITDA（百万元） 1672 2020 3771 4900 5755 归母净利润（百万元） 1517 1791 3001 3976 4742 增长率（%） 162.28% 18.03% 67.57% 32.49% 19.25% EPS（元/股） 2.35 2.78 4.65 6.16 7.35 市盈率（P/E） 36.2 30.7 18.3 13.8 11.6 市净率（P/B） 13.5 10.5 7.8 5.9 4.5 EV/EBITDA 46.8 17.2 14.0 10.4 8.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月27日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 随着全球范围内光储系统成本的显著下降，欧美光伏+储能度电成本相较传统能源具备较强的竞争力，亚非拉新兴市场居民用户亦开始具备消费户用光储系统的能力，推动全球需求进一步增长。公司在多个亚非拉新兴市场提前布局，与当地大型经销商深度合作，先发优势明显；同时公司在家电行业多年深耕的供应链管理及制造成本控制能力推动公司逆变器产品毛利率处于行业领先地位。随着公司对于工商业储能新产品的进一步推广，亚非拉新兴市场逐渐涌现，欧洲市场逐渐复苏，北美市场的开拓逐渐取得成效，公司业绩有望进一步高速成长。 核心假设 逆变器业务方面，公司在欧美及亚非拉新兴市场持续开拓逆变器市场。2024-2026年，我们预计公司逆变器产品营收分别为59.3/68.8/76.8亿元，分别同比增长33.9%/16.0%/11.6%；逆变器产品毛利率分别为49.8%/49.2%/49.3%。 储能电池包业务方面，公司有望提升储能逆变器配套自产电池包的比例，并通过对于工商业储能市场的开拓进一步提高出货量，有望为公司带来新的增长。2024-2026年，我们预计公司储能电池包产品营收分别为27.0/50.1/68.5亿元，分别同比增长205.5%/85.5%/36.6%；毛利率分别为43.8%/43.0%/42.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为110.99/145.12/173.09亿元，分别同比增长 48.39%/30.75%/19.27%，归母净利润分别为30.01/39.76/47.42亿元，分别同比增长 67.57%/32.49%/19.25%，EPS分别为4.65/6.16/7.35元/股，对应三年CAGR为38.34%。可比公司 2025年平均PE为17倍，考虑到公司在新兴市场具备明显的先发优势，盈利能力处于行业领先地 位，结合绝对估值和相对估值的结果，我们认为可给予公司2025年19倍PE，对应目标价为117.04 元/股，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司储能逆变器及电池包产品已进入乌克兰市场，电力短缺和战后重建对于光伏及储能系统的需求有望大幅提升。 长期来看，德国电力现货价差拉大，亚非拉市场新能源渗透率提升，海外市场工商业储能需求有望起量，拉动公司业绩进一步增长。 正文目录 1.逆变器出海驱动长期成长6 1.1结构件制造起家，技术驱动多元转型6 1.2逆变器业务高增驱动公司业绩成长7 1.3业绩快速增长，盈利能力持续提升9 2.光储平价加速推动全球需求增长10 2.1光储经济性提升推动装机进一步释放10 2.2欧洲分布式储能需求有望逐渐恢复13 2.3新兴市场对光储系统购买力提升15 3.亚非拉新兴市场先发优势明显17 3.1海外新兴市场广泛覆盖17 3.2注重研发迭代迅速19 3.3成本管控能力行业领先20 4.盈利预测、估值与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2估值与投资建议24 5.风险提示25 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：公司股权结构（截至2024年三季报）7 图表3：公司产业布局8 图表4：2021-2024H1公司各业务营收（亿元）9 图表5：2020-2024H1公司各业务营收占比9 图表6：2019年以来公司海外收入占比大幅提升9 图表7：公司外销毛利率显著高于内销9 图表8：近年公司营业收入持续增长10 图表9：近年公司归母净利润持续增长10 图表10：近年公司毛利率和净利率变化情况10 图表11：近年公司期间费用率情况10 图表12：全球储能系统成本有望持续下降（美元/kWh）11 图表13：美国光伏+储能的度电成本（LCOE）已较传统能源具备竞争力11 图表14：德国新能源的度电成本（LCOE）已普遍低于传统能源12 图表15：德国日前电力现货均价的价差逐渐扩大（单位：欧元/MWh）12 图表16：欧洲各类型储能新增装机（GWh）13 图表17：欧洲各类型储能新增装机增速13 图表18：欧洲户储市场趋于多元发展14 图表19：欧洲工商储市场趋于多元发展14 图表20：欧洲平均居民电价较2021年上升14 图表21：欧洲户用光伏配储渗透率仍有上升空间15 图表22：中等收入国家或基本具备户用光储系统的消费能力16 图表23：2024年1-9月我国逆变器出口至各地区金额增速16 图表24：2024年1-9月我国逆变器出口至各地区数量增速17 图表25：2023年德业股份光伏行业境外销售地区结构17 图表26：主要逆变器生产公司外销区域结构对比17 图表27：德业在南非的部分产品图18 图表28：AldoSolar是巴西最大的光伏分销商18 图表29：公司品牌在巴西混合逆变器市场排名第一18 图表30：2024Q2公司印度市场逆变器出货量居前18 图表31：公司研发人员数量及占公司总人数的比例提升19 图表32：近年部分逆变器公司研发费用率19 图表33：德业股份储能逆变器产品图20 图表34：德业股份组串逆变器产品图20 图表35：部分公司逆变器综合毛利率20 图表36：德业股份储能逆变器销量快速增长20 图表37：近年部分逆变器公司期间费用率21 图表38：近年部分逆变器公司销售费用率21 图表39：近年部分逆变器公司管理费用率21 图表40：逆变器材料成本结构（2022）22 图表41：公司分产品营收及毛利率预测23 图表42：德业股份盈利预测23 图表43：绝对估值关键参数建设24 图表44：FCFF估值测算结果（单位：百万元）24 图表45：可比公司估值表25 1.逆变器出海驱动长期成长 1.1结构件制造起家，技术驱动多元转型 制造业积淀深厚，持续创新拓展。2000年公司成立，主营注塑件、模具、钣金件等产品；2007年开始涉及电路控制领域；2015年公司确定了热交换器、电路控制系列和环境电器系列和环境电器系列三大发展主线。2020年公司逆变器产品在海外广泛销售，品牌影响力进一步扩大。公司于2021年4月在上海证券交易所主板成功挂牌上市，历经多年发展，完成了从一家小型企业到大型科技公司、从单一产业到多元化产业链、从传统产业到自主科技创新产业的历史转变。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，国联证券研究所 公司股权结构稳定且集中。公司实际控制人张和君先生，现任公司董事长，直接持股22.41%，通过宁波梅山艾思睿投资和宁波梅山亨丽投资间接持股35.11%和0.47%，共持股57.99%；其妻子陆亚珠直接持股0.7%。 图表2：公司股权结构（截至2024年三季报） 资料来源：iFind，国联证券研究所 1.2逆变器业务高增驱动公司业绩成长 积极拓展产品结构，经营成果显著。目前公司拥有全系列光伏逆变器、储能电池包、环境电器及热交换器四大核心产业链，产品销往全球多个国家和地区。 图表3：公司产业布局 资料来源：公司官网，国联证券研究所 逆变器业务贡献主要增长。公司在南非、德国、黎巴嫩等重要销售区域设立售后服务点，开拓海外逆变器市场。公司逆变器营收占比在2022年和2023年达到66.4%和59.22%，2023年营业收入达到44.29亿元，成为公司第一大业务。随着全球户储需求的增加，公司着手布局储能电池产品，积极借助储