深度报告：坚守主旋律大片阵地，期待凤凰涅槃

全产业链布局、主旋律商业化影片突围的电影行业领军民营企业。公司成立于2003年，深耕影视行业多年，从发行业务为起点向产业链上下游延伸。目前主营业务包括电影业务（含投资和发行）和电影院业务（含院线和影院），覆盖全产业链。截至2 023年底，公司累计出品影片超过300部，累计票房超过600亿元，多部主旋律商业化电影获票房口碑双丰收。 2015-2019年公司营业收入从14.31亿元增长至31.16亿元，CAGR为21.48%；归母净利润从0.39亿元增长至3.15亿元，CAGR为69%。2020-2023年公司受疫情影响及主投主控影片票房收入影响，营收有所波动。24Q1-Q3，公司实现营收9.60亿元，归母净利润-3.54亿元，同比下降50.02%。 公司创始人&实控人于冬是北京电影学院科班出身；截至2024年10月8日，阿里巴巴影业持股6.18%，腾讯持股3.88%；公司2024年积极开展回购，回购的股份拟全部用于实施员工持股计划或者股权激励。 行业层面：电影市场从恢复走向增长可期，票房空间有望继续扩容。 市场空间：电影产业增长可期，场均人次回升推动市场回暖。2023年中国电影市场全年实现总票房为549.15亿，同比增长83.4%；观影人次达12.99亿，是自2020年以来观影人次新高。预计2027年中国电影票房收入将达到132亿美元，占全球票房收入的27%，高于美国的23%，成为全球最大市场。市场扩容催化因素包括：1）内容侧：备案数量再创新高，行业预期依然乐观。2）渠道侧：银幕数量持续增加，特效厅占比提高。3）受众侧：消费属性拉动观影需求，社交属性留住年轻一代。 竞争格局：1）投资发行方面，资本参与电影投资依然活跃，发行市场格局发生较多变化。2）院线影院方面，院线市场行业集中度连续7年稳步提升，头部影投公司占据更大优势。 发展趋势：1）主旋律商业化影片是行业定心石。2）AI应用将赋能行业降本增效。A I技术可将电影制作效率提高30%以上，电影制作成本有望降低25%。3）国际化发展成为新的突破口。2023年中国电影的海外票房（不含港澳台）为5590万美元，未来海外市场或有10倍增长空间。 公司层面：深耕主旋律商业化大片赛道，推进国际化多元化发展。 投资和发行部分，投资业务筑牢壁垒，发行业务根基稳固，双轮驱动业绩恢复。投资业务方面，公司2009年参与投资主旋律影片《建国大业》，拉开了主旋律电影商业化探索的序幕。同年参投发行《十月围城》，公司开始尝试形成自身的主旋律电影商业化运作模式。从2014年开始，公司主投主控“山河海三部曲”、“中国胜利三部曲”和“中国骄傲三部曲”。其中《长津湖》票房57.75亿元，成为中国票房史冠军。 发行业务方面，公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，发行的影片题材丰富、类型多样，全面覆盖了国内各个重要档期，取得了优异的票房成绩及良好的市场口碑。 据猫眼专业版，截至2023年底，公司累计发行影片297部，发行影片票房位居民营发行企业前三甲。投资与发行业务互相促进，营收相关度高。公司主投的影片均由公司发行，公司亦通过参投影片获取影片发行权，进一步扩大电影发行业务的市场份额。 公司计划每年推出“三大片、三小片、三剧集”，覆盖大型档期，持续稳产增产。目前公司项目从前期策划、拍摄、后期制作形成了梯队性的产品序列，保障档期投放的连续性。 院线和影院部分，院线市占率逐年提升，影院排名稳居前十，全产业链布局静待观影热潮。院线业务方面，2019年2月，公司获得了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至2023年底，公司院线旗下共有加盟影院127家，包含101家自营影院和26家外部影院。第一年院线上座率高达14.56%，在全国50条院线中位居第一。2019-2023年院线票房收入在全国院线中排名31/16/16/13/13，呈现稳步上升趋势。影院业务方面，截至2023年底，公司拥有影城108家，银幕总数892块，虽然公司影院数远低于票房前10的影投公司，但是影院票房总额近5年保持在影投公司前10名，且市占率逐步提高，2023年约为2. 09%。院线与影院业务互相协同，营收相关度高。公司利用院线排片资源优势获得对优秀电影项目的投资机会和话语权；院线的统一管理帮助下游的影院业务提升管理水平，增强品牌影响力，提高议价能力，发挥规模效应，降低运营成本。 积极拥抱AI技术，已有多个AI电影储备项目。公司2023年成立AI工作室，在影视剧内容生成、艺人角色养成、电影后期辅助、IP授权合作等方面进行探索与尝试。公司利用AI技术在院线电影《传说》中复原了演员25岁时的形象，该电影今年7月1 2日已上映。这意味着全球首部由人工智能塑造的数字明星主演的电影诞生。公司与抖音联合出品制作的全国首部AIGC生成式连续性叙事科幻短剧集《三星堆：未来启示录》在抖音上线。截至目前，相关词条在抖音的播放量已经突破3000万。公司与广东广播电视台、南沙区政府共同发布“大湾区未来影视产业制作基地”建设计划，基地将深度整合VR、AR、MR和AI等技术应用，进行降本增效。 持续发力海外市场，拓展公司业务盈利空间。博纳电影是国内第一家在海外上市的民营电影公司，建立了比较完备的海外业务组织架构，积累了丰富的国际电影市场经验。 投资方面，2015年在美国好莱坞设立电影投资公司。2017年主控主投电影《决战中途岛》，这也是中国资本第一次主控主投好莱坞大片。发行方面，凭借丰富海外发行渠道，《湄公河行动》《红海行动》等多部影片在美国、加拿大、英国等多个国家和地区上映。影院业务方面，公司在马来西亚、澳门等地新建影院，其中澳门影院已于2024年春节开业。 给予“增持”评级：国内电影市场逐渐回暖向好，公司影片储备较为丰富，主旋律商业电影方面优势明显，积极开展多元化国际化布局。我们预计公司2024—2026年营业收入为14.09/25.51/29.12亿元，归母净利润为-1.25/4.29/5.07亿元，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；影片无法如期上映的风险；影片票房表现不及预期的风险；票房测算偏差风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 1公司概览：以“主旋律商业化影片”突围的电影行业扛旗者 1.1发展历程：主旋律影片商业化突围，全产业链业务布局 博纳影业集团有限公司成立于2003年，2017年整体变更设立博纳影业集团股份有限公司（以下简称公司），2022年8月在深圳证券交易所主板上市。 公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，不断向产业上下游延伸，业务覆盖电影投资、电影发行、院线管理、影院经营等。公司投资出品电影数量位居行业高位，截至2023年底，公司累计出品电影300余部，且2018年底前连续十余年每年出品（含联合出品）的影片数量位列中国民营电影公司第一；公司投资出品电影票房位居行业高位，截至2023年底，公司投资制作出品的电影总票房达600亿，2017年-2023年公司主投参投的影片每年票房占比达到10%以上；公司投资出品的电影质量位居行业高位，截至2022年上市，累计获得中外各大电影节400余项重要奖项，推出的主旋律电影《长津湖》、《长津湖之水门桥》《中国机长》《红海行动》等电影获得了票房和口碑的双丰收；公司国际化进程位居行业前列，是首家登陆美国纳斯达克的中国内地影视集团、首家内地电影发行公司。同时，公司不断完善产业条线，成立博纳电影院有限公司，进一步夯实全产业链布局。 初创期（2003-2013）：2003年，博纳影业成立，成为国内首家从事电影发行业务的民营企业。随后，公司业务向上游拓展，入局电影投资业务。2005年11月，北京博纳国际影院投资管理有限公司正式成立，博纳影业向下游发力，开始影院经营业务。至此，公司电影业务涵盖投资、发行、影院等多个环节。2010年公司在纳斯达克上市，成为国内首家在美上市的影视公司。 突围期（2014-2018）：开启“主旋律商业化”突围之路，成为中国电影市场的领军民营企业。2014年12月，公司推出“山河海”三部曲中的首部电影《智取威虎山》，此后公司开创主旋律商业化电影赛道，成功打造多部商业与口碑双高的电影。2018年上映的电影《红海行动》是当年票房第一名，截至目前累计票房36.52亿元，在中国电影总票房榜位列第十二名。 布局期（2019-2021）：获得电影院线牌照，完成全产业链布局。2018年12月，国家电影局发布了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，鼓励院线公司建设并收购影院。2019年2月，公司取得《意见》出台后的第一张电影院线牌照，4月底首家影院加盟博纳院线。至此，公司完成投资、发行、院线、影院的全产业链布局。2021年9月，公司主投主控的主旋律商业片《长津湖》上映，截至目前累计票房57.75亿元，位居中国电影总票房榜第一名。 发展期（2022至今）：成功在A股主板上市，致力于成为国际化多元化电影公司。2022年8月，博纳影业在深交所首发上市。同年6月，博纳电影获“老百姓口碑奖”第33届华鼎奖10项大奖提名，五部精品力作入选“迎接党的二十大优秀影片展映活动”。 图表1：公司发展历程 1.2业绩表现：业务韧性持续彰显，盈利增长空间广阔 公司营收略有波动。2015-2019年公司营业收入从14.31亿元增长至31.16亿元，CAGR为21.48%；归母净利润从0.39亿元增长至3.15亿元，CAGR为68.58%。2020年疫情导致行业整体受挫，公司营收降至16.10亿元。2021年回升至2019年水平，是由于公司两部主投影片《中国医生》以及《长津湖》上映，斩获票房71.03亿元，令公司经营业绩提振。2022年疫情有所反复导致营收下滑，2023年主投主控影片票房收入不佳拖累营收下滑。2024年前三季度实现营业收入9.60亿元，归母净利润-3.54亿元，同比下降50.02%。 图表2：近年来公司营业收入及增速 图表3：近年来公司归母净利润及增速 2019年公司完成投资、发行、院线和影院的全产业链布局。当年投资业务投入、发行业务收入各占主营业务收入30%左右，影院业务占比将近40%，院线业务占比不足1%。2020-2022年，由于疫情导致大部分影院未能正常营业，影院业务占比降低至30%左右，投资和发行业务占比略有增长。2023年因主投影片票房不及预期，投资和发行业务占比大幅降低，投资占比仅为3%左右，院线收入占比提升至2%。 图表4：近年来各主营业务收入情况 图表5：近年来各主营业务占比情况 2024年前三季度博纳影业盈利能力有所变化，毛利率、净利率出现较大下滑。 公司毛利率于2019年和2021年达到相对高峰 ，分别为41.03%和40.03%。2023年受多种因素影响毛利率下滑至15.98%。2024前三季度，公司毛利率降至-2.60%，净利率为-37.03%。博纳影业的毛利率和净利率相较于中国电影、上海电影、横店影视、光线传媒、万达电影等同行业公司，多数时期表现更为稳定，高于或更接近于均值水平。不过，与同行业公司相比，博纳影业的毛利率和净利率在近几年出现了下滑。 图表6：同行业可比上市公司毛利率对比 图表7：同行业可比上市公司净利率对比 公司成本波动较大，期间费用率控制较好。2018-2024年Q1-Q3公司营业成本分别为17.16/18.38/11.53/18.73/12.93/13.51/9.85亿元。公司2018-2024年Q1-Q3期间费用率为27.03%/27.22%/12.1%/20.95%/41.83%/48.84%/40.55%。2024年前三季度，公司的期间费用率为40.55%,销售费用率为4.51%，管理费用率为18.30%，财务费用率为17.74%。 图表8：近年来营业成本及增速 图表9：近年来期间、管理、销售、财务费用率 1.3股权结构：股权结构稳定，名导明星参股绑定优势资源 公司创始人于冬是电影圈少数科班出身的“坚定的电影主义者”。