2025年医药策略报告：聚焦业绩成长，关注整合并购

证券分析师姓名：李霁阳 证券分析师姓名：周新明 资格编号：S0120523080003邮箱：lijy7＠tebon.com.cn 资格编号：S0120524060001邮箱：zhouxm＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：安柯资格编号：S0120524060006邮箱：anke＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：陈进资格编号：S0120521110001邮箱：chenjing3＠tebon.com.cn 证券分析师姓名：吴明华资格编号：S0120524050002邮箱：wumh3＠tebon.com.cn 目录CONTENTS 1.总论：医保板块回顾及政策总结 2.25年政策鼓励方向，重点看好创新药及集采获益 3.新业务、新产品、新渠道 4.关注并购重组带来的投资机会 5.关注低位资产布局机会 核心观点 行业判断：看好医药24Q4和25年行情。医药政策边际缓和（728反腐集中整治趋缓、创新药全链条鼓励，医药政策支持空间强）、盈利预期恢复（低基数、新业务新产品新渠道推动）。 主线：聚焦业绩成长，关注整合并购 主线1：政策鼓励：1）创新药，政策呵护，降息预期，密集商业化，出现一批出海的企业，建议关注港股龙头公司，百济、信达、和黄等；2）集采：第十批集采利好的公司和品种；中硼硅模制瓶，建议关注山东药玻、力诺特玻等。主线2：新业务新产品新渠道：1）新业务：建议关注如健友股份小分子、生物类似物出海；2)新产品：如一系列创新药龙头康方、信达、海思科等；建议关注兴齐阿托品等；3）新渠道：如和黄通过武田合作海外销售等。主线3：关注整合并购：1）已经换或者有换大股东预期。建议关注人福、派林、博雅、新诺威等；2）较强持续并购预期：业务属性决定并购才能做大做强，建议关注新诺威等。主线4：低位资产。1）消费医疗，关注经济；2）创新药产业链（CXO和科研服务），关注国内外投融资数据。 从政策、质地、盈利、估值四个维度分析，包括创新药及其产业链、中药、医疗器械、原料药、血制品等板块具备投资价值。 稳健标的：重点关注人福医药、山东药玻、康方生物、派林生物、仙琚制药； 弹性标的：重点关注再鼎医药、开立医疗、兴齐眼药、昆药集团、康诺亚。 风险提示：集采执行范围进一步扩大、竞争格局恶化风险、行业整体增速不及预期 总论：医保板块回顾及政策总结 1.1行业以及板块回顾 医药制造业累计收入及利润：根据国家统计局数据，医药制造业已明显摆脱疫情期间负面影响，下滑幅度不断收窄，或将出现反转趋势。2024年前三季，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，相比2022-2023年，增速逐步向上；医药制造业累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 1.1行业以及板块回顾 截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。 医药子板块（申万）表现：化学原料药1.45%、化学制剂0.18%、中药II-5.00%、医疗器械II-10.44%、医药商业II-13.81%、医疗服务II-18.71%、生物制品II-22.05%。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.1行业以及板块回顾 医药行业估值情况：截至2024年10月29日，申万医药板块整体估值为31.4，较2024年初增加3.2，在申万一级分类中排第11。 1.2医药制造业收入 医药制造业收入数据：2024年前三季，中国医药制造业累计收入达1.84万亿元，同比增长0.2%，相比2022-2023年，增速逐步向上；医药制造业累计利润为2543.9亿元，同比下滑0.4%。 规模以上医药工业产出数据：2024年1-9月规模企业产出同比增速为3.1%，明显较医药制造业增速快，整体上说明规模以上医药企业经营情况更好。 1.2各版块估值和业绩情况 2024H1各版块收入差异较大；其中，医疗耗材、化学制剂、线下药店等行业增速较快，其他生物制品和疫苗行业下滑较多。 2024年预计血制品、设备、医疗服务、线下药店增速较快。 1.2医药市值占比和基金持股比例 截止2024年10月29日，A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股的市值比例从2023年10月31日的8.1%下滑至6.6%，较2024年初下滑1.5%，与9月数据比略有下滑。 截至2024前三季度，基金持股比例（整体法）约为4.7%，环比下滑2.6pp。 资料来源：wind，德邦研究所 1.3政策前瞻-政策思路：三医联动，结构调整 1.3政策前瞻-政策执行：框架成熟，执行深化 1.3政策前瞻-DRG/DIP稳步落地，行业或短期结构承压 1.3政策向好：集采影响已过，医保续约及定价支持创新 药品端集采：规则不断优化，整体降幅缓和 国家药品集采5年覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和。2018年底最初开展的“4+7”试点中选品种25个，中选价平均降幅为52%，与试点城市2017年同种药品最低采购价相比，中选价平均降幅52%，最高降幅96%。9个月之后的“4+7”扩围，中选品种降幅创出了这五年的最高点59%。在随后2020-2024年开展第二~十批国家集采。 历次集采中不断优化完善采购规则，不再“唯低价”，更加理性。每一批次药品带量采购都会伴随规则的不断优化和完善，例如颇具创新性的“1.8倍熔断机制”、“50%降幅保护机制”、“0.1元保护机制”等。集采不再是一味的降价，在集采各个环节的规则上都给予了差异性很大的独特设计，让具体规则更具科学性、合理性、操作性。2024年10月第十批集采启动，本次集采共涉及62个产品，263品规数量，创历次集采之最。 1.3政策前瞻-医保：收支降速，总体稳健，结构承压 基本收支整体降速，但收支总体稳健。2013-2017年收入和支出CAGR分别为14.8%和10.4%，2019-2023年收入和支出CAGR为9.3%和9.0%，近5年基本医保收支明显减速。但对比近5年来看，除2023年可能有疫后需求复苏、阶段缓缴等因素的影响，医保支出增速快于医保收入，其他年份收入增速仍大于支出增速，整体稳健。 结构承压，城乡居民结余压力较大。从月度来看（截至2024年7月），城镇职工仍保持月度结余。但城乡居民从4月份开始结余率变为负值。考虑到城乡居民年度缴费一般发生在每年7月之后，因此下半年预计月度结余可能有所改善。但从全年看，整体实现动态盈亏平衡压力较大。 资料来源：国家医保局，国家统计局，德邦研究所注：2023年及之前的口径为个账+统筹基金，2024年口径为统筹基金 1.3支付重点调结构：带量采购控费：腾笼换鸟 带量采购常态化，减轻患者&医保基金负担。截止第九批集采，目前集采品种占到公立医疗机构常用药品的约30%。目前已为患者减负5000亿元，同时也缓解了医保基金的支出压力。 医药工业维持稳健增长，医保基金将实现腾笼换鸟。据医药工业十四五规划：营业收入&利润总额年均增速保持在8%以上。医保基金实现腾笼换鸟：国家带量采购将一批壁垒低、竞争充分的仿制药通过报量竞价的形式，为医保基金腾挪出支付空间，这部分支付增量预计将向创新、高壁垒仿制药物、传统优质中药倾斜。 1.3政策向好：2024医保正式收官 伴随着政策端的利好，有助于创新发展及投资环境改善，当下国内医药环境已迈入新周期新格局。2018年国家医保局成立以来，大刀阔斧的开展集采和医保谈判等一系列改革，建立了医保支付标准框架和药价形成机制，纠正过去医药购销领域的种种问题。细化调整措施，让创新药上市后销售的预期变得稳定，有望驱动创新药板块持续向好。 2023年发布医保续约谈判新规，简化流程：2023年7月4日，国家医疗保障公布医保谈判规则中更新和新增数项新规定，根据新公布的谈判续约规则，支付上限提高，降幅规则更加趋于温和，实现药品以价换量，有助于快速放量，有望驱动创新药板块持续向好。 2024年医保国家医保谈判现场谈判/竞价正式收官。从10月27日到30日中午，国家医保局组织25名来自全国各个省份医保部门的谈判专家与相关药品企业开展了现场谈判和竞价，共涉及127家企业、162种药品，其中医保目录外药品117种，医保目录内谈判续约药品45种。新版医保药品目录预计于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。根据医保局官网信息，6年来，谈判新增的药品，协议期内医保基金累计支出超3400亿元，带动相关药品销售总额近5000亿元。 1.3政策前瞻-2024医保谈判-众多大单品或将纳入 今年医保谈判中，多个产品是23/24年近两年获批的新品种。其中正大天晴（中国生物制药）ROS1抑制剂、ALK抑制剂，康方生物CTLA4/PD1双抗、PD1/VEGF-A双抗、迪哲医药EGFRexon20抑制剂，云顶新耀布地奈德肠溶胶囊，泽璟制药重组人凝血酶等创新品种均在列。 1.3政策前瞻-商业健康险仍有提升空间 2010年至今，商业健康险取得长足发展。2014-2023年十年间商业健康险的收入/支出CAGR为21.3%/23.5%，同期基本医保的收入/支出CAGR为11.5%/11.1%。但商业健康险支出与基本医保支出的比值从5.2%增加到13.6%。但整个商业健康险支出占卫生总费用的比例仅为5.07%。 与主流国家相比，商业健康险仍有提升空间。不同的国家卫生体制不同，筹资体系也不尽相同。与我国筹资体系相同韩国、德国等国家相比，我国的商业健康险筹资仅为5.07%，我国商业健康险的占比仍有较大的提升空间。 25年政策鼓励方向，重点看好创新药及集采获益 2.1创新药产业链：政策持续支持 创新药各类政策落地，全面支持创新药发展：从政策层面看，今年大量顶层政策直接支持医药创新化和创新药的发展。李强总理在政府工作报告中提到创新药为新质生产力，是未来增长引擎之一。多地开始逐步跟进落实创新药鼓励政策。 2.1创新崛起：已到达盈利拐点，产业进入新阶段 中国创新药企基本走过研发创新周期的第一阶段，即将进入商业化+国际化新周期。 2.1创新药：众多新品获批，治疗领域向非肿瘤拓展 一年来众多创新药新品获批或申报上市，包括创新双抗、ADC、CAR-T疗法，自免领域的大单品等值得注意的是，近两年非肿瘤的大单品大量上市及申报，如IL4R单抗、IL17A单抗、PCSK9等表：近期上市及申报的创新药新品种 2.1创新药：盈利周期到来，头部公司有望盈利 根据Wind一致预期，随着收入的不断增长，费用的合理控制，头部药企大多将于2025年来到盈利的临界点。 资料来源：wind一致预期，各公司公告，德邦研究所 2.1创新药：盈利周期到来，头部公司有望盈利 资料来源：各公司公告、wind一致预期，德邦研究所 创新药选股思路：政策支持+产业盈利周期+降息周期 行业基本面研判：，中国的创新药企已经迈过了从0-1的阶段，商业化表现优异，进入25年，biotech将迎来盈利潮，正式跨入商业模式验证的新阶段。同时大浪淘沙下，企业分化明显，需甄选公司进行投资。 行情研判：全链条支持创新药的政策不断发布，医保谈判和集采的腾龙换鸟不断推进，中国创新药正在崛起；同时，展望25年，头部公司有望盈利，美联储进入降息通道，创新药或将迎来一波趋势级别大行情。当前位置不论从短期反弹角度，还是中长期价值投资角度都应积极布局。 逻辑1即将看到盈利拐点的头部biotech公司：建议关注百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药等逻辑2仿转创企业中创新药占比快速提升，新一代创新产品即将放量的公司：建议关注中国生物制药、恒瑞医药、翰森制药、海思科、先声药业等逻辑3有望受益于医保谈判，大产品或将进入医保放量：重点关注泽璟制药、再鼎医药、云顶新耀逻辑4核心产品出海，海外临床及销售驱动：重点关注百济神州、康方生物、科伦博泰、和黄医