中国房地产挑战

肯尼思 · 罗格夫和杨元琛 房地产价格下滑可能预示着痛苦的经济调整 A对中国房地产问题的看法有何不同？当我们于2020年发布论文“峰值中国住房”（基于疫情前的数据）时，我们的观点——中国正面临从房地产驱动型增长向更平衡的增长模式转型的困难过渡——与大多数专家的意见相去甚远。大多数专家认为，中国的房地产价格和建设热潮放缓将是一个非常渐进的过程，并不会对趋势增长率产生显著影响。 2016 年 11 月 ， 中国上海一栋住宅公寓楼的建筑工地。 确实，自20世纪90年代初以来，中国的房价上涨了十倍——这一增幅远超过爱尔兰、西班牙和美国在2008-09年全球金融危机前夕经历的住房价格增长。然而，中国的房价是从一个非常低的基础开始增长的，在北京市中心的一居室公寓的价格仍然只有曼哈顿类似公寓价格的25%。此外，中国经济在过去四十年中取得了惊人的增长，大多数专家预计只会出现适度放缓。 F & D 住房经济学 房地产泡沫在战后金融危机中发挥了核心作用，不仅在欧洲和美国，在20世纪90年代的东亚和日本也是如此。这次是不同的(Reinhart和Rogoff 2009)的研究 显示，在金融危机之后，无论是在时间上还是在不同国家之间，都存在显著的定量相似性，这种相似性不仅体现在房地产价格的变化上，还体现在经济增长、失业率、股市价格以及公共债务等方面。尽管许多研究者此后探索了识别危机爆发时间的不同方法，主要集中在经济增长方面，但很少有人质疑该书关于信贷驱动的房地产泡沫对整体经济影响的广泛叙述。 房地产泡沫在战后金融危机中发挥了中心作用，不仅在美国和欧洲如此，在20世纪90年代的东亚和日本也是如此。 第二，中国家庭的负债增速令人瞩目，家庭债务与GDP比率从2008年的不到20%飙升至2023年的超过60%。 中国例外论 然而，大多数研究人员和评论员认为中国的情况有所不同，尤其是在其非凡的增长轨迹之上。首先，中国政策制定者从西方金融危机中吸取了教训，实施了更为严格的首付规定，通常要求至少30%或更高。在次贷危机之前，美国的银行有时会完全取消首付要求。根据理论，在房价上涨的情况下，购房者在几年后即使没有完全支付房款也会拥有相当大的房产净值。 并且第三点，中国的不平等现象有所上升（这种情况在全球范围内普遍存在），因此许多家庭开始持有多个房产，而低收入家庭未必能够负担这些房产的租金。我们的论文还指出了其他许多因素。 收益递减 尽管最有力的论据是表明中国可能正在遭遇递减收益的证据。如表1所示，这包括住宅和商业房地产，并且考虑了两者的真实价值， 同样重要的是，中国政府在应对金融问题方面始终展现出巨大的能力和灵活性，例如在1994年统一汇率制度后，成功处理了1990年代出现的企业破产问题。 TABLE 1 毕竟，金融危机导致经济增长受到如此深远和持久影响的原因之一是在房地产价格下跌后，需要多年时间来分配破产企业的损失。凭借其强大的中央政府，中国本可以避免这些问题。 房地产贡献 房地产和基础设施对中国经济贡献巨大。 （ 房地产和基础设施占 GDP 的百分比 ， 包括直接和间接需求 ， 到 2021年) 最后但同样重要的是，对中国公民持有的资产范围继续引导大量财富流入房地产市场的限制预计将持续存在。 那么五年前有哪些指标可能预示着房地产问题正在酝酿，并且具有广泛的系统性影响，即使它并不以传统的西方金融危机形式出现？有很多这样的指标。 首先，北京、深圳和上海的房价与收入比已接近伦敦和新加坡的两倍，并且是东京和纽约的三倍。毫无疑问，在长期内，中国一线城市的公寓成本应该与其他世界伟大城市持平，但价格似乎已经超前了。 直接和间接需求占中国2021年经济总量的25%（如果不包括进口内容，则约为22%）。如果包括基础设施在内，这一比例上升至31%。这一数字远远超过了美国（将房地产和基础设施合并计算为18%），并接近西班牙和爱尔兰在建筑业高峰期的表现。 图表 1 价格变动 中国较小的三线城市的房价下滑幅度最大。 (按城市划分的房价变化 ； 2021 年 1 月 = 1 日) 该问题不仅在于当前建设的规模，还在于它建立在近二十年快速积累的基础上，尤其是自2010年以来，中国的备受赞誉的刺激计划加速了建筑业的发展。 anyone 前有过英文逗号，因此保留逗号： 任何人造访中国，都会意识到其世界级的基础设施，即使是在最偏远的省份也是如此。中国小城市和中等城市房地产建设的数量和质量都十分显著。事实上，中国人均住房面积现已超过任何主要欧洲国家，尽管中国的人均GDP仅为这些国家的三分之一。 甚至在五年前，就应该清楚一个重要的调整是不可避免的，或者至少这是我们所建议的。但一些学者反驳称，中国调整至房地产行业规模较小的状态可以在几十年的时间内逐步进行，如果资源被部署用于重建标准较低的住房。 并且可以通过房地产投资数据以及构建累计房地产建设的指标来测试随着时间空间变化的递减回报效应。 这种观点经不起推敲。此时中国的许多住房相对较为新近，而许多破旧的单位则位于人口长期减少的地区。 我们在2024年11月的一份论文中进行了这项研究，使用了适当的工具和控制措施。我们发现，那些已经大幅积累了房地产存量的城市确实从新的房地产投资中获得的显著收益要少得多。这些城市也面临着更大的地方政府债务问题，部分原因在于经济增长尚未能够抵消投资成本。 最近，有人建议中国可以重新利用其建筑业来应对绿色转型。但房地产及相关行业占到了约15%的就业比例，规模过于庞大，难以轻易转移到其他领域。 事实上，很少有国家能够在房地产sector出现问题时轻易保持增长，这往往会导致金融危机。新加坡可能是例外之一。但该城市国家是一个小开放经济体，人口不到中国人口的0.5%。 如图表1所示，我们的计算使我们能够比较过去几年中国城市分组中价格演变的情况，其中一级城市包括北京、深圳、广州和上海，二级城市为省级首府和行政城市，而三级城市则代表较小且通常较贫困的城市。 中国也可以扩大出口。本应重视绿色转型的国家会欢迎其低成本电动汽车。然而，美国和欧洲的地缘政治紧张和民粹主义政治使得这一转变变得困难。 三级城市的价格占中国GDP的60%，目前这些价格正在下跌。房地产问题集中在某些地区是相当正常的。例如，在美国次贷金融危机期间，问题主要集中在四五个州。然而，这种情况仍然导致了全国范围内的银行危机。 中国增长放缓究竟是由于回报减少所致，还是说是因为疫情后的复苏？我们可以通过详细分析城市级别的增长率来寻找证据。 同样的道理 ， 并不是所有的中国的 3 级 F & D 住房经济学 艰难的过渡 所有这些都表明了从房地产行业转型的困难性，即使没有西方-style 的金融危机。我们最初的2020年论文，基于汇总的投入产出数据，计算出中国房地产行业的规模下降20% 将会导致累计多年内产出减少5-10%，即使没有金融危机。 像许多其他国家在过去所面临的挑战一样，中国也面临着应对持续房地产放缓带来的深远增长和金融影响的艰巨任务。 我们的最新研究工作基于涵盖约300个中国城市的增长回归分析，表明房地产回报递减可能解释了中国经济增长率放缓约2%的原因。需要注意的是，这一发现并未考虑诸如地方政府债务脆弱性这样的金融问题，或如果房价进一步下跌对消费的影响，因此它应被视为潜在增长影响的下限。 城市房地产市场出现崩塌，一些较小的城市，尤其是南部地区，表现良好。然而，许多其他城市则面临着年轻人口和就业机会流失的问题。 我们将不对未来的政策进行猜测，尽管显然房地产市场信心的丧失已显著影响了消费，并且地方政府面临的财务问题极为严峻。无论如何，现在清楚地表明，中国与五年前大多数学者仍认为的不同之处并不像人们想象的那么大。和许多其他国家过去所面临的情况一样，中国也面临着应对持续房地产放缓带来的深刻经济增长和金融影响的艰巨挑战。F&D 图表2显示了另一个压力指标，即某一年未完成建设项目与已完成建设项目的比例。随着时间推移该比例的上升表明，越来越多的项目可能进入违约状态、买家退出或存在争议。我们重点关注了房地产领域，但许多指标也表明中国部分地区基础设施建设也可能存在过度建设的问题。 图表 2 肯尼斯 · 罗格夫是哈佛大学 maurits c. boas经济学教授，曾担任国际货币基金组织（imf）首席经济学家及研究部门主任。杨元晨是国际货币基金组织西半球部的经济学家。 未完成的项目 在建房屋与已完工房屋的比率不断上升 ， 这表明陷入困境的项目有所增加。 r e f e r e n c e s Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff. 2009.这次不同 ： 八个世纪的金融愚蠢。新泽西州普林斯顿： 普林斯顿大学出版社。 罗戈夫 奥肯肯 和 杨元辰. 2020.《中国房地产峰值》.NBER工作论文 27697, 美国国家经济研究局, 麻省剑桥. 罗戈夫、肯尼斯和杨元琛。 2024a 。 “三线城市的故事 ” 。国际经济学杂志152(11 月) ： 1 - 27。 罗戈夫、肯尼斯和杨元琛。 2024b 。 “反思中国的增长。 ”经济政策39 (119): 517–48.