利率走进“真空区”

2024年12月03日利率走进“真空区” 证券研究报告 为何破2？近期利率加速下行，并于12月2日下破2%，创历史新低。主要推动因素包括以下几个方面： 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 宽货币预期强，短端空间打开。11月中旬，市场曾因供给冲击担忧出现短暂调整。然而，央行通过两项新工具大额投放流动性，资金面整体呈平稳偏宽松状态。市场对后续宽货币预期加强，叠加同业存款利率下调确认，为市场预期提供进一步催化剂。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。9月下旬稳增长政策出台以来，PMI连续3个月回升，但债券市场对此反映钝化，一是因为回升幅度温和且持续性待观察；二是以（PMI新订单-生产-库存）12MMA观察的供需不平衡情况缓解程度不足；三是信贷扩张缺位加重市场对基本面改善可持续性的疑虑；四是从高频数据来看，11月以来又有一定程度的回落。 相关报告 跨年行情与自我强化。11月中旬以来的跨年行情中，广义基金积极参与，市场涨势受趋势交易的自我强化作用推动。 跨年行情持续性如何？一般而言，如果同期不出现信贷增速大幅上行，则跨年行情的持续性较强、确定性较高。而当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。 空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看（平均34BP），还有15BP左右的空间。从降息预期的角度看，今年10年期国债利率下行55BP，与其他关键利率下行幅度对比，抢跑10-15BP降息幅度。若按明年降息20BP的偏保守预期来看，还有5-10BP空间。 上涨动力在哪？本轮行情中，机构加久期的步伐相对缓慢（中长债基久期中位值尚未回到3年上方），久期策略一致性不极端（久期分歧度偏高）。这反映部分踏空资金或尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。 潜在风险点。虽然空间还有，但2%下方未必一帆风顺。主要关注两个风险点。首先，本轮行情主要是交易盘顺势而为，如果宽货币预期阶段性回摆，则可能触发交易盘的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3的重要关口，不排除市场预期出现一定反复。另一个风险点在明年春季，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外阶段性共振可能给市场带来扰动。 总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。 风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策 为何破2？自11月19日以来，利率加速下行，并于12月2日10年期国债利率跌破2%，创下历史新低。这一轮利率下行至2%以下的主要推动因素包括以下几个方面： 宽货币预期强，短端空间打开。11月中旬，市场曾因供给冲击的担忧出现短暂调整。然而，央行通过今年推出的两项新工具进行了大额流动性投放，11月买断式逆回购投放达8000亿元，公开市场国债买卖净买入2000亿元。综合其他公开市场操作工具，11月整体实现净投放3006亿元，资金面整体呈现平稳偏宽松状态。市场对后续宽货币政策的预期逐步加强，叠加同业存款利率下调的确认，为市场提供了进一步的催化剂。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 基本面虽有所回升，但力度和结构还欠佳。9月下旬稳增长政策出台以来，PMI连续3个月回升，反映了政策对于基本面的支撑作用。但债券市场对此反映不大，一是回升幅度温和且持续性待观察；二是数据显示，供需不平衡情况缓解程度不足，以（PMI新订单-生产-库存）12MMA观察，当前该指标自上月的-49.18回升至-49.13，回升幅度很有限；三是信贷扩张缺位，基本面回升并未伴随信贷数据的显著扩张，更加重了市场对于可持续性的疑虑；四是从基本面高频数据来看，11月以来又有一定程度的回落（基本面改善指标占比自51.6%回落至45.5%），主要集中在出行、消费者价格等方面。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 跨年行情助推。自9月下旬的调整结束后，市场呈现三阶段修复行情： 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 第一阶段（9月30日-10月17日）：恐慌修复行情。10年期国债利率从2.25%降至2.11%，10个交易日下行15BP，主要由恐慌情绪修复推动，以农商行、大行及保险机构的配置盘为主； 第二阶段（10月25日-11月12日）：政策预期博弈行情。利率从2.15%降至2.07%，13个交易日下行9BP，配置盘与交易盘均有参与，但广义基金尚未成为主力； 第三阶段（11月19日以来）：跨年行情。利率从2.11%降至1.98%，10个交易日下行13BP，广义基金积极参与本轮跨年行情，市场涨势受到趋势交易的自我强化作用推动。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券证券研究所 跨年行情持续性如何？一般而言，如果同期不出现信贷增速大幅上行，则跨年行情的持续性较强、确定性较高。回顾历史，跨年行情平均持续约2.5个月（约49个交易日），利率下行幅度介于10-56BP之间，平均为34BP。特例是2016-2017年、2020-2021年和2022-2023年跨年期间遭遇信贷增速强劲回升，带动利率震荡或上行。而当前基本面仍处于筑底阶段，企业盈利能力和信心在缓慢恢复，今年跨年行情叠加信贷增速大幅回升的概率不高。再者，从化债周期对于信贷增速的影响的角度观察。化债周期的第一阶段（政府债供给推升社融总量，但信贷增速中性）及第二阶段（政府债置换信贷，信贷增速下滑）对企业内生信贷的推动作用有限，进入存量问题出清后企业轻装上阵重新信贷扩张还需要时间。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 资料来源：Wind，国投证券证券研究所 空间还有多大？从跨年行情的历史经验角度看，2.11%到1.98%下行幅度已经在15BP左右，按照往年跨年行情平均利率下行幅度看，还有15BP左右的空间。从降息预期的角度看，今年全年10年期国债利率下行55BP，政策利率OMO、MLF、LPR1Y/5Y分别下行30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5年定存分别下行35BP、45BP和45BP，平均而言，10年国债利率可能抢跑了10-15BP左右的降息预期。如果按照明年降息20BP的偏保守预期来看，还有5-10BP的空间。 资料来源：Wind，国投证券证券研究所注：截至2024年12月2日 上涨的动力在哪？本轮行情中，机构加久期的步伐相对缓慢（中长债基久期中位值尚未回到3年上方），市场交易一致性不极端（久期分歧指数偏高）。这反映出部分踏空资金尚未完全入场，未来可能成为市场进一步上涨的潜在动力。 可能的风险点。虽然空间还有，但2%下方未必一帆风顺。主要关注以下可能的风险点。首先，在这一轮破2%行情中，配置盘的参与度不高，主要是交易盘顺势而为，那么如果宽货币预期阶段性回摆，交易盘可能触发的反身性。特别是考虑到近期在岸汇率再度逼近7.3的重要关口，不排除市场预期有一定的反复。另一个值得关注的风险点在明年，11月PMI中已经可以观察到抢出口再度发力，若彼时抢出口与政策刺激下内需回暖叠加，内外部阶段性共振可能给市场带来扰动。 总体而言，此次利率破2%的推动因素包括短端利率下行想象空间打开、基本面修复但力度有限以及跨年行情中交易盘的趋势强化作用。接下去一段时间依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以顺风因素为主，空间暂按5-15BP观察。但需关注汇率对宽货币预期的扰动及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较具确定性的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034