销售费用大幅反弹导致净利润不及预期，产品3Q24结构面临压力

核心观点与关键数据

• 盈利趋势走弱：青啤短期业绩面临挑战，包括整体销量持续疲弱（同比下滑5.1%），中高端产品增长乏力（同比下滑4.7%），销售费用后置导致利润率承压。
• 3Q24业绩不及预期：归母净利润同比下滑9.0%，收入同比下降5.3%，利润下滑幅度大于收入下滑幅度，主要原因是销售费用率同比大幅反弹2.4ppt（销售费用同比大增14%）。
• 产品结构面临压力：主品牌销量同比下降4.1%，中高端以上产品销量同比下滑4.7%，首次出现产品结构同比变差的迹象。
• 核心经营利润率承压：单吨成本同比下降2.2%，毛利率同比仅扩张1.2ppt，核心经营利润同比下滑9%，核心经营利润率同比收窄70bps。
• 现金流稳健：经营性现金流同比增长6.8%，净现金同比增长25%（较年初增长10%）。

投资风险

1. 原材料价格涨幅高于预期。
2. 中高端啤酒的增速慢于预期。

研究结论与目标价

• 评级：维持青岛啤酒A股与港股“持有”评级。
• 预测下调：基于3Q24业绩表现，适当下调2024-2026年的收入与盈利预测。
• 目标价：
  • A股目标价：70.6元（基于12.0x 2025年EV/EBITDA估值）。
  • H股目标价：58.4港元（基于8.0x 2025年EV/EBITDA估值）。
• 情景假设：
  • 悲观情景：收入和利润率增长不及预期，目标价分别为49.6港元（H股）和60.0元（A股）。
  • 乐观情景：收入和利润率增长好于预期，目标价分别为73.0港元（H股）和60.0元（A股）。