2024年三季报点评：行业龙头优势突出，渠道发力持续向好

[ T able_StockInfo]2024年10月24日证 券研究报告•2024年三季报点评兔宝宝（002043）建 筑材料 行业龙头优势突出，渠道发力持续向好 投资要点 西 南证券研究发展中心 不断强化渠道竞争力，持续拓展营收来源。1）渠道架构方面：公司深化渠道运营变革，成立乡镇渠道运营中心、家具渠道运营中心、家装渠道运营中心以及易装运营公司和工装运营公司，协同运营中心赋能经销商运营能力提升，持续强化渠道竞争力。2）渠道模式方面：大力推进装饰材料门店和易装门店招商建设，加快推进下沉乡镇市场挖掘；协助经销商构建1+N的新零售矩阵，布局天猫、京东、抖音等电商新媒体运营渠道，助力门店业绩增长，并为品牌推广赋能；加大力度推进家具厂、家装公司、工装渠道等B端客户开拓，持续拓展营收增长源。 毛利率有所下降，扣非净利率稳定。24年前三季度：1）毛利率：受商品房市场成交量下滑、装修建材需求疲弱影响，毛利率较去年同期下滑1.5个百分点至17.3%。2）销售费用率：受益于渠道势能增强，叠加营收规模增加，规模效应下销售费用率较去年同期降0.2个百分点至3.7%；管理费用率：预计股权激励费用计提同比显著减少，管理费用率较去年同期降1.2个百分点至2.4%；财务费用率、研发费用率分别较去年同期降0.3、0.1个百分点。3）净利率：综上影响，公司费用率较去年同期降1.9个百分点，扣非销售净利率提升0.1个百分点至6.6%，盈利能力较为稳定。 数据来源：聚源数据 高端产品极具优势，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升：1）公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。3）公司在全国建立了4000多家各体系专卖店，是行业内渠道客户数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业；此外，公司正大力推进渠道下沉，持续拓展家具厂、家装公司、工装公司等小B业务渠道，渠道力持续增强。综合来看，兔宝宝在品牌、产品、渠道等方面综合竞争优势突出，经营势能强劲。 相 关研究 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为0.80元、0.97元、1.15元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍。公司综合竞争力突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，给予公司2025年15倍估值，对应目标价14.55元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险；下游复苏或不及预期。 1公司概况 1.1深 耕装饰材料多年，品牌竞争优势突出 深耕装饰材料多年，综合竞争优势显著。兔宝宝创建于1992年，是国内具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商，产品销售网络遍及全球。公司已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、销售各类板材、地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，品牌优势突出，产品竞争力强。公司以浙江为主要产业基地，持续稳健对外扩张，在江苏、安徽等地已形成一定规模的产业集群，并积极布局海外生产基地，成长空间持续拓宽。 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权集中结构清晰，激励充分经营强劲。丁鸿敏是公司的实际控制人，其通过直接和间接方式合计持有公司股份38.20%。公司分别于2014年、2017年、2021年三次实施了限制性股票激励计划，于2020年、2022年两次实施了员工持股计划，充分提高了员工的获得感和积极性，公司综合经营势能强劲。公司2018年以来多次回购公司股份，2024年年初再次实施了不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的回购计划，公司重视股东回报，经营发展较具长期主义。 数据来源：数据截至2024年三季度末，公司公告，西南证券整理 1.2行 业营收规模收缩，政策加码静待拐点 销售面积降幅收窄，政策加码静待拐点。2021年以来，商品房销售面积持续下降，2024年5-9月份降幅持续收窄。2021年，商品房销售面积达17.9亿平方米，其中住宅销售面积为15.7亿平方米，均为历史最高值。2022年以来，商品房销售面积持续下降，2023年销售面积仅为2021年历史高位的62%。房屋销售面积下降对装修材料的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。近期，商品房需求刺激政策陆续推出，“止跌回稳”、“保交楼”等举措有望对商品房竣工和销售情况有所托底。2024年前9月份，商品房销售面积为7.0亿平方米，同比下降17.1%，较1-8月份销售面积18.0%的降幅进一步收窄，收窄趋势延续。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 营收规模收缩，集中度有望提升。2012-2017年，受益于房地产行业的高速发展，家具制造业营收、利润规模持续扩张。2018年以来，受行业竞争加剧、商品房销售面积下降等影响，行业营收和利润规模较2017年高点有所收缩。2013年以来，受益行业盈利水平较好，家具制造业企业单位数量持续增加，2021年以来企业数量扩张速度显著收缩。在行业存量竞争不断加剧背景下，预计企业数量将呈下降趋势，市场份额将向行业头部品牌集中，部分品牌力、产品力、渠道力等方面综合竞争优势突出的企业市场占有率有望不断提升。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3经营业绩稳健增长，渠道变革后劲十足 聚焦装饰材料业务，持续拓宽增长空间。公司始终聚焦室内装饰材料主营业务，区域上持续开拓新市场，经营势能稳健。分产品看，装饰材料是公司的核心业务来源，2019年收购裕丰汉唐后柜类成为第二大营收来源；2021年以来，公司主营业务营收较为稳健，受房地产市场下行冲击影响较弱。分区域看，通过装饰材料渠道业务营收分布可知，公司主要营收来源于华东市场，正在积极推进深度全国化布局。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 经营势能稳健，增长趋势延续：2013-2021年，公司实现了规模的快速扩张，营收复合增速为23.3%，增长势能突出。2021年以来，受商品房成交活跃度下降影响，公司营收增速阶段性承压。当前，公司正积极推进渠道下沉，持续拓展成长空间；加大力度开拓家装公司、家具厂等B端客户，不断培育新的增长点，经营势能强劲。2024年单三季度，公司营业总收入同比增长3.6%，归母净利润同比增长41.5%，扣非归母净利润同比增长23.1%，收入逆势增长，盈利能力环比显著改善。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 盈利能力稳健，费用率下降。近年公司的盈利能力均较为稳健，毛利率维持在17%-19%左右，净利率在7%-8%左右，仅2022年受地产行业下行等因素影响净利率阶段性较低。费用率整体呈下降趋势，销售费用率仅在2021-2022年受行业存量竞争加剧影响阶段性上升， 2023年以来受益于渠道力增强和规模效应销售费用率延续下降趋势。2024年前三季度，较去年同期公司毛利率降1.5个百分点，费用率降1.9个百分点，净利率上升0.1个百分点，盈利能力保持稳健。 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2盈利预测与估值 2.1盈 利预测 关 键假设： 假设1：随着公司持续发力渠道下沉和B端客户开拓，预计装饰材料业务2024-2026年营收端同比增速为14.0%、14.0%、14.0%，毛利率为9.4%、10.2%、11.0%。2024年毛利率较2023年有所下降，主因为下游需求疲弱，销售价格走低，拖累毛利率下降，伴随下游需求复苏、销售价格回升，毛利率将持续修复。 假设2：随着房地产行业企稳回升，工装渠道对柜类业务拖累减少，并伴随零售渠道端的不断发力，预计柜类业务2024-2026年营收端同比增速为0%、5.0%、8.0%。 假设3：随着房地产行业企稳回升，行业需求复苏，预计品牌授权2024-2026年营收端同比增速为-5.0%、0%、5.0%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 预计公司2024-2026年营业收入分别为99.7亿元(+10.0%)、111.0亿元(+11.4%)和124. 6亿元(+12.3%)，归母净利润分别为6.7亿元(-2.9%)、8.0亿元(+20.0%)和9. 6亿元(+19.5%)，EPS分别为0.80、0.97和1.15元，对应PE分别为15、12和10倍。 2.2估 值 兔宝宝聚焦装饰材料主业，板材、定制家具为主要营收来源，此处选取以板材业务为主的大亚圣象，以定制家居为主营业务的欧 派家居、索菲亚等三家可比公司，这三家公司2024-2026年平均PE分别为14倍、13倍、12倍。 公司品牌、产品、渠道等综合竞争优势突出，将尽享行业复苏和市场集中度提升红利。品牌端，公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势；产品端，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出；渠道端，在全国建立了4000多家各体系专卖店，是行业内渠道客户数量最多、市场覆盖最广、经销商资源最优的企业，综合竞争优势突出。当前公司正大力推进渠道下沉，持续拓展家具厂、家装公司、工装公司等小B业务渠道，渠道力持续增强，经营势能强劲，伴随商品房成交回暖、城市更新的持续推进，公司作为行业头部将尽享复苏红利，业绩弹性十足。给予公司2025年15倍PE，对应目标价14.55元，首次覆盖，给予“买入 ”评级 。 3风险提示 1）经济大幅下滑风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）下游复苏或不及预期：尽管当前下游地产等相关领域的利好政策陆续出台，而政策效果具有较大不确定性，会导致下游需求复苏节奏具有一定的不确定性。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态