渠道调整结束叠加原奶价格低位，3Q超预期

核心观点与关键数据

• 业绩概要：2024年前三季度，公司营业总收入890.4亿，同比下降8.6%；归母净利润108.7亿，同比增15.9%；扣非后净利润85亿，同比下降4.6%。第三季度，营业总收入291.2亿，同比下降6.7%；归母净利润33.4亿，同比增8.5%；扣非后净利润31.8亿，同比增13.4%。
• 业务表现：
  • 液体乳营收206.4亿，同比下降10.3%。
  • 奶粉及奶制品营收68.2亿，同比增6.6%。
  • 冷饮营收10.2亿，同比下降16.7%。
• 毛利率：第三季度毛利率同比提升2.4pct至35%，主要因原奶价格低位及产品新鲜度提升推动价盘回升。
• 费用率：期间费用率同比上升0.28pct至22.33%，其中销售费用率上升1.08pct至18.96%，管理费用率下降0.38pct，研发费用率上升0.07pct，财务费用率下降0.5pct。
• 资产减值：第三季度计提资产减值损失1.8亿，同比增1亿，主要系存货跌价损失。

研究结论

• 渠道调整成效显著：前三季度渠道调整收尾，补库叠加需求小幅回暖，三季度营收降幅较Q2收窄。
• 盈利能力改善：原奶价格低位及产品新鲜度提升推动毛利率提升，利润端表现较好。
• 未来展望：预计第四季度乳品维持弱复苏态势，控费、成本低位和低基数作用下，利润端将延续较好表现。
• 盈利预测上调：2024-2026年净利润预测分别调至122.2亿、137.4亿和150.2亿，同比增17.2%、12.4%和9.4%，EPS分别为1.92元、2.16元和2.36元，对应PE分别为14倍、12倍和11倍。
• 投资建议：上调至“买进”。

风险提示

• 终端动销不及预期。
• 成本增长超预期。
• 费用投入超预期。