战略金属2025年度策略：价格价值双牛市，百般红紫斗芳菲

投资逻辑： 战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛。相较于铜铝等工业金属，战略金属往往地表丰度更低、交易规模更小；随着材料学的发展，战略金属多以“工业味精”形式存在于各类工业应用中，因而价格交易逻辑更加微观、集中于特定某个行业，较工业金属往往具有更高的价格弹性。由于资源的稀缺性，战略金属的重要性在全球地缘冲突日益加剧的大背景下愈发彰显；中美均于2024年11月针对关键矿产分别发布《两用物项出口管制清单》和《关键矿产一致性法案》。对于我国来说，战略大金属稀土，战略小金属锑、锡和钼等在工业领域中用量相对较小，但因其在新能源车、光伏、风电、军工、半导体等领域中的关键用途，且我国具备一定资源优势，在生产和出口环节中均有一定的政策限制；在产能周期驱动涨价叠加战略属性逐步增厚的情况下，相关板块股票有望迎来业绩估值双升的局面。 锑：出口恢复望修复内外价差，价格拐点确立。锑品出口审批恢复，光伏玻璃冷修和累库趋缓，需求最差时刻或已过去；库存仍处历史低位，供给难有边际增量，内外价差巨大的情况下，我们认为国内锑价有望迎来拐点，开启二轮上涨。且光伏作为资金密集型行业有望受益降息，中长期看海外供应难增、甚至减量明确，锑价望迎第二波上涨。截至10月国内锑消费测算缺口已近2.6万吨，在海外价格显著高于国内价格的情况下，俄矿潜在的造成集中冲击的概率亦较小。列入两用物项管制清单，锑板块估值或进一步提升建议关注：华锡有色（锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具）、湖南黄金（金锑双轮，驱动成长）。 稀土：供给扰动叠加成本抬升，重视“供改”下布局机会。今年以来稀土价格历经磨底，在供需改善预期显著加强和“类供改”政策催化的大背景下，商品价格重心逐步抬升；稀土管理条例自10月1日实施压缩供给，Q4旺季订单正逐步兑现，叠加缅甸供应扰动频繁、新征资源费或带来行业成本曲线上抬，我们继续看多稀土价格上涨。稀土作为我国定价、下游运用广泛且全球领先的优势产业，在美国政府换届的大背景下，板块整体关注度有望显著提高；重申稀土板块股票基本面向上、“类供改”政策催化叠加“大国利器”地位带来的价值重估的机会，资源端推荐北方稀土（稀土龙头量价双升）；磁材推荐金力永磁（稀土永磁龙头，布局人形机器人业务）。 锡：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点。近期库存虽有累库，但考虑去年至今佤邦锡矿库存销售带来的隐形库存显性化，目前为近三年维度较为真实的库存水平，库存对于价格的支撑仍然存在。综合考虑推进流程和佤邦锡矿资源水平，我们认为缅甸锡矿复产进度或不及预期，复产达到的供给高度未必能达到停产前水平，价格重心抬升趋势不改。海外半导体被动去库接近尾声，有望进入主动补库阶段，有望对锡需求产生正面影响。中长期看国内外增量项目较为稀散且仍存在较大不确定性，需求端有望受益AI赋能下的半导体复苏和光伏景气高增，锡供需格局将长期向好。建议关注国资成长型标的华锡有色。 钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。今年以来国内钼钢招量持续新高，1-10月钢招量已累计同比增长超过30%。目前钼产业链上下游库存（包含钼矿、钼铁和部分产成品钢材）水平已去化至低于去年同期水平。在国内降息降准，政策刺激大背景下，钢厂盈利水平有望止跌回升；顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确。海外钼矿增量稀缺，国内增量项目进度持续低于预期，钼供需格局持续良好；盈利占比高的稀缺资源标的有望充分受益，建议关注金钼股份。风险提示 新矿山加速勘探开采，加速供应释放；项目建设进度不及预期等。 内容目录 一、战略金属：大国博弈重点，价格牛拥抱价值牛....................................................51.1战略金属：丰度低、用量小，但作用大、价格弹性高..........................................51.2中美政策加码，两用物项出口管制清单VS关键矿产法案.......................................7二、锑：出口恢复望修复内外价差，价格拐点确立....................................................92.1锑价：海内外殊途，价差超过10万元/吨....................................................92.2列入管制影响面较小，短暂停止出口........................................................92.3需求最差时刻或已过去...................................................................102.3.1内需：光伏玻璃减产、累库趋缓.........................................................102.3.2外需：出口有望陆续恢复，内外价差高、修复空间大.......................................102.4库存持续低位，供应缺口有望持续扩大.....................................................112.4.1锑库存：仍处历史低位，价格支撑坚实...................................................112.4.2锑供需测算：社会库存逼近枯竭，供需缺口持续扩大.......................................112.5锑板块上行，推荐华锡有色、湖南黄金.....................................................122.5.1华锡有色：锡锑涨价齐驱，成长弹性兼具.................................................122.5.2湖南黄金：金锑双轮，驱动成长.........................................................13三、稀土磁材：供给扰动延续，重视“供改”下布局机会.............................................133.1缅甸供给扰动超预期.....................................................................133.2管理条例落地，供改效果有望显现.........................................................143.3配额增速显著放缓，供需改善显著.........................................................153.4“主流标的盈利+库存”双底部出现.........................................................163.5 2025年配额增速15%或为供需平衡临界点...................................................163.6价格拐点已现，成本曲线或逐步抬高.......................................................173.7北方稀土：稀土龙头量价双升.............................................................17四、锡：供需反转元年，库存拐点确立涨价起点.....................................................184.1锡供给：减量确定，增量稀散且具备较大不确定性...........................................184.2锡需求：AI赋能半导体复苏，光伏+新能源车持续发力.......................................204.3供需平衡分析：持续供不应求，价格上行可期...............................................214.4库存见顶加速去化，开工历史高位，锡价向上弹性可期.......................................21五、钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现..............................................................225.1钢招量超预期，行业去库加速.............................................................225.2能源与高端制造关键材料，持续供不应求...................................................225.3金钼股份：稀缺钼资源龙头，高弹性兼具高分红.............................................24 六、投资建议...................................................................................25七、风险提示...................................................................................25 图表目录 图表1：主要战略金属品种与铜对比（2023年）.....................................................5图表2：主要战略金属下游一览...................................................................5图表3：主流品种小金属与铜价走势对比（单位：万元/金属吨，此处稀土采用氧化镨钕）................6图表4：钼、锑相较铜展现更大的价格弹性.........................................................6图表5：战略金属细分子版块市值分布一览（2024年11月28日）.....................................6图表6：美国关键矿产清单新旧对比...............................................................7图表7：中美对战略金属界定的对比...............................................................7图表8：中美关于关键矿产的国内政策对比.........................................................8图表9：中美关于关键矿产的国际政策对比.........................................................8图表10：主力品种中美生产、出口政策对比........................................................8图表11：国内外锑价殊途........................................................................9图表12：《两用物项出口管制清单》对于锑品相关表述..............................................9图表13：光伏玻璃产量下滑