美元指数和美债利率出现分歧

华泰期货研究院2024年11月29日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】：美元兑人民币处于宽幅波动阶段 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势。具体来看，Call端斜率变陡。 ◆美元兑人民币期权波动率下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱 【量价观察】：期限结构 【政策观察】：逆周期因子观察 ◆政策逆周期有启动的迹象，近期波动率大于5%。◆离岸在岸人民币利差开始有扩大迹象。 【宏观】美国大选 ◆特朗普：《美国优先》（MakeAmericaGreatAgain）——“对内减税+贸易保护+打击移民”； ◆“大选交易”：特朗普：推升通胀、强美元、利好黄金。 【宏观】特朗普2.0推衍 ◆最新变化：加征关税不及预期，推升通胀不及预期； ◆执政目标：一、政府重新洗牌，降低政府开支，留下政治遗产；二、兑现选举承诺，为后继者铺路？——打击非法移民，优先度或较高，能够提升底层民众收入、就业岗位、降低犯罪率和通胀；其次是对内减税，实现难度高；三、对外加征关税+结束战争。对外加税只是手段，目前仍是获利。 ◆对内优先级高，对外优先级低。 【事件】以史为鉴 ◆复盘上轮特朗普加征关税；1、人民币、A股承压，人民币三轮加征最大贬幅约8%；2、商品中，受最直接影响的铁矿石和有色，最大跌幅在19.5%和14.4%，Wind商品整体最大跌幅在7.7%，在两轮加征后，国内的稳增长政策出台刺激下，前期领跌品种再度企稳回升； ◆总的来看，本次加征关税影响较小，一、规模小，二、国内目前留有较大的稳增长政策空间，三、更多是为大选造势。后续警惕两大风险：1、带来外溢风险，其他国家尤其是欧盟跟进加征关税；2、对加征商品溯源。 —基本面及观点— 降息和流动性◆美联储到2025年10月降息计价72bp，欧洲央行计价降息接近美联储的两倍 ; ◆10Y利率回落，牛陡下，10Y、2Y利率同步走高，3个月利率回落； ◆美联储逆回购余额录得2381亿美元，9月存款准备金余额下降843亿。 【核心图表】美国经济：仍具韧性 ◆就业：出现波动。美国10月非农受短期因素影响，出现较大波动，失业率略微抬升 ◆经济：维持韧性。美国11月服务业和制造业PMI双双回升，制造业生产和新订单跌幅收窄，零售销售、财政支出回升；通胀：回升； 【宏观】中国经济：关注高频数据◆关注经济环比筑底的可能： 稳增长政策开始在10月数据上有所体现——在补贴以及双十一提前的影响下，10月零售明显回升；◆地产二手房销售、房价有所回升，基建投资增速回升。出口仍偏强。 【数据】地方债发行情况 ◆25个省市的样本中，化债进度明显，11月增发再融资专项债1.14万亿。 【数据】关注近期降准的可能 ◆11月25日，央行连续四个月缩量续作MLF，11月MLF操作量为9000亿，到期量14500亿，净回笼5500亿元，截至11月25日，央行通过公开市场操作净回笼约2800亿元。并且根据wind口径，25个省市11月至今发行再融资1.14万亿，整体净融资1.18万亿； ◆人民币流动性三大来源：外汇占款、央行货币政策工具、信贷。 总体观点：人民币短期内有望维持一定韧性 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国经济展现韧性，11月综合PMI升至2022年4月以来最高，服务业强劲扩张，但美联储降息预期的不确定性加大，通胀复苏风险上升。中国内需韧性支撑经济，外贸表现尚未完全放缓，经济保持相对稳定；2)中美利差(chā)中性：本周，中美利差缩小。美联储官员表示降息步伐放缓，市场预计12月降息概率为50%，但2025年降息预期已从150个基点降至75个基点。中国央行通过9000亿元1年期MLF操作维持宽松政策；3)贸易政策不确定性中性：特朗普宣布计划对中国商品加征10%关税，虽然政策执行时间尚未确定，但市场预期短期内中国企业可能加速出口以应对未来的政策风险。然而，若后续关税进一步升级，外贸顺差和国际收支平衡可能受到明显冲击。 ◆展望：短期内，人民币汇率有望维持一定韧性，但波动可能加剧，需持续关注贸易和资本流动的变化。 【风险评估】：汇率的基本面条件 【风险评估】：基差变化 ◆基差波动范围：从2021年11月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com