宏观策略年报：国企改革正式破题，二八分化料延续

观点要点：  2016年经济运行主基调为供给侧改革与财政托底之间的博弈，整体呈现前低后高、筑底回升的特征。2017年基本面来说房地产业料退居二线，基建发力补足缺口。  全社会去库存看似进入尾声，工业企业利润回升或拉动一轮补库存周期，但是考虑到目前总需求现状，补库力度或不及以往。  2017年货币政策料比以往更加复杂，需要兼顾人民币维稳、通胀率因素以及基础货币量的补充。因此不排除无风险利率抬升的同时，一次性降准补充外汇占款减少的可能性。  2017年供给侧改革以及国企改革深化，金融领域继续降杠杆防风险，整体经济增速前高后低是大概率事件。综合估值三要素，判断2017年料以国企改革为主线，二级市场难言趋势性行情。无风险利率向下空间有限，因此预计估值的抬升主要来自于企业盈利和主题发酵。从这个角度，二八分化尚未结束，主板整体料优于中小创业板。 特邀:李理 总经理，东兴财富资产管理有限公司 lili @dxqh.net 张希 高级研究员，期货执业证书编号F0283816 zhangxi@dxqh.net 董彬婕 研究员，期货执业证书编号F3021841 dongbj@dxqh.net 2017年1月 宏观策略 研发中心 国企改革正式破题， 二八分化料延续 宏观策略年报 期货研究报告 研发中心 请务必阅读免责声明 2 正文目录 一、经济基本面：地产退居二线，基建独揽大旗········································· 4 二、利润修复带动库存重建，力度或不及以往····································· 7 三、短端成本抬升，货币政策转向中性··································· 9 四、国企改革政策体系完成，2017年深化布局····································· 11 五、总结与展望：以国企改革为主线·········································· 13 附录1：利率决议及全球风险事件时间表（当地时间）············································· 13 附录2：中国数据时间表（或有微调）····················································· 14 附录 3：美国数据时间表（或有微调）····················································· 15 研发中心 请务必阅读免责声明 3 图表目录 图表 1：第三产业GDP累计同比贡献上升··············································· 5 图表 2：第三产业贡献度上升主要由地产拉动·············································· 5 图表 3：地产投资回升缺乏后续动能················································ 5 图表 4：房地产销售面积拐点出现················································ 5 图表 5：一二线城市商品房成交面积受压制······································ 5 图表 6：固定资产投资主要分项占比估计·········································· 6 图表 7：地产投资下滑情景假设·············································· 6 图表 8：2017基建相关政策罗列············································· 6 图表 9：大型企业主导制造业恢复扩张············································· 8 图表 10：PMI订单显示内需强于外需············································· 8 图表 11： CPI、PPI剪刀差倒挂············································· 8 图表 12：产成品库存弱于原材料············································· 8 图表 13：工业企业利润领先产成品库存 ············································· 8 图表 14：四季度工业企业利润有自上游下中游传导迹象····································· 9 图表 15：2016全年降准一次············································· 10 图表 16：一般贷款加权平均利率低位回升········································· 10 图表 17：2017年初央行对人民币预期进行管理······································ 10 图表 18：通胀小幅回升············································· 10 图表 19：公开市场操作抵补外汇占款流出········································ 11 图表 20：银行间市场利率高位回落 ········································ 11 图表 21：国企改革政策出台时间·············································· 12 图表 22：部分央企改革进展·············································· 12 研发中心 请务必阅读免责声明 4 国企改革正式破题，二八分化料延续 2016年供给侧改革博弈稳增长政策，全社会去库存看似进入尾声。工业企业利润回升或拉动一轮补库存周期，但是考虑到目前总需求现状，补库力度或不及以往。2017年供给侧改革以及国企改革深化，金融领域继续降杠杆防风险，整体经济增速前高后低是大概率事件。 一、经济基本面：地产退居二线，基建独揽大旗 2016年经济运行主基调为供给侧改革与财政托底之间的博弈，整体呈现前低后高、筑底回升的特征。三季度低谷之后，四季度经济运行平稳。从结构上来看，2016年经济被动转型的趋势保持，截至三季度，第三产业累计同比贡献率为58.3%，第二产业累计同比贡献率为37%。但是从第三产业分项来看，严格意义来说今年经济结构并没有发生实质性变化，因为第三产业从53.7%上升到58.3%的涨幅主要来自房地产业的回升。房地产业全年保持了8%左右的正面贡献，相较2015年水平增幅高达4.8%。房地产业本身与第二产业紧密挂钩，更是固定资产投资的重要组成部分，实际依旧是传统行业。除此之外，其他第三产业增幅相对有限，金融业甚至贡献度大大下滑。从经济增长水平的角度来看，2016年经济转型的效果尚未显现。 2016年末的中央经济工作会议释放出了三大重要的政策信号，首先是明年将继续保持稳中求进的工作主基调，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；其次，明年将是供给侧结构性改革的深化之年，要深入推进“三去一降一补”，深入推进农业供给侧结构性改革；三是，防范金融风险也是明年的重要任务。年末一系列会议均围绕这一主线，对于消费升级的切入点尚不明确，同时受特朗普贸易保护姿态影响净出口也存在很强不确定性，这意味着明年三驾马车的重点依旧落在投资上。 从三大投资构成来看，2016年房地产投资底部反弹，新开工面积以及销售面积同比增速回正。制造业增速继续筑底，四季度底部企稳。基建投资保持在偏高水平，全年增速维持在17%左右。作为一大亮点的地产行业，2016年四季度起调控加码，抑制房价泡沫基调已十分明确。从30大中城市商品房成交面积来看，10、11月旺季不旺销售数据出现明显回落，并且二线城市受到的冲击最大。12月最新数据显示，在三线城市拉动下，整体成交面积略有抬升，但是一、二线城市表现相对疲弱。鉴于地产投资相对于销售面积通常有6-9个月的时滞，预计投资增速在明年二季度初走弱，届时地产分项的缺口需要基建以及制造业来补足。 计算显示，从近两年平均数据来看，基建、地产、制造业在总投资中的占比分别为24.5%、17.4%以及32.2%，累计占比74.1%。假设按照目前判断，房地产行业拐点成立，2017年二季度走弱概率较高，那么情景假设下，地产行业增速从目前的6.5%下降至3%、1.5%以及0%，对于整体投资增速的拖累为0.6%、0.9%以及1.1%。 近期地方2017年重大项目投资计划密集出炉，数额从千亿到万亿不等。据产业研究机构测算，2017年我国固定资产投资增速预计保持在8%左右，基建将继续成为稳定投资及稳增长的主要力量，整体规模预计约为16万亿元。由此可见2017年地产投资拉动作用大概率削弱，制造业料底部运行，基建依旧是稳增长的重要工具（详见图表8）。 研发中心 请务必阅读免责声明 5 图表 1：第三产业GDP累计同比贡献上升 图表 2：第三产业贡献度上升主要由地产拉动 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源： Wind ，东兴期货研发中心 图表 3：地产投资回升缺乏后续动能 图表 4：房地产销售面积拐点出现 来源：Wind，东兴期货研发中心 来源：Wind ，东兴期货研发中心 图表 5：一二线城市商品房成交面积受压制 来源：Wind，东兴期货研发中心 0 10 20 30 40 50 60 70 2011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09第一产业第二产业第三产业-10 0 10 20 30 40 50 60 70 2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-09其他房地产金融住宿餐饮批发零售交运-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-0