核心业务保持较快增长，ROE创历史新高

FY2024集 团 总 收 入/年 内 利 润/经 调 归 母 净 利 分 别 为33.21/5.56/5.77亿 元 、 同 比 增 长44.2%/66.3%/56.4%，业绩符合市场预期。调整项合计为0.11亿元（回股份奖励计划及购股权计划开支0.41亿元、外汇亏损0.09亿元、因升值而产生的折旧摊销0.11亿元、合营联营公司溢利-0.14亿元、收购附属公司收益-0.26亿元）。派发末期股息4.07分，中期派息为4.17分，分红率维持30%，对应股息率2.1%。 分析判断: 核心业务教育服务及托管业务增长43%/53%，教育服务中包含游学高增。1）公司综合教育服务/餐厅运营/销售产品/管理及特许经营费收入分别为17.45/9.19/5.97/0.60亿元，同比增长42.7%/65.5%/23.2%/52.9%。其中综合教育服务和提升主要由于高中入读人数增长及游学业务爆发式增长。管理及特许经营费收入增加主要是由于FY2024新增3所托管学校。销售产品收入增长主要由于在山东、甘肃、广西及云南省的加密供应链渠道布局带来的收益增加。2)从教学效果来看，2024年高考考生中，约90%超过中国大学本科分数录取线，同比提升6.5PCT，约55%超过中国一本大学本科录取线，同比提升4.7PCT，有272人收到世界排名前50的大学（其中9人升入QS前10），同比增加114%。 归母净利率提升高于毛利率主要由于行政开支下降及其他收入占比提升。FY2024毛利率为33.8%、同比降低0.1PCT，我们分析主要由于毛利率相对较低的销售产品业务占比提升；净利率/经调净利率为16.7%/17.4%，同比提升2.2/1.4PCT:（1）销售开支/收入提升0.6PCT至2.1%;（2）行政开支/收入降低2.7PCT至7.8%，我们分析主要由于员工成本及办公室行政开支费用下降；3）其他收入/收入提升0.5PCT至1.5%；4）其他开支占比提高0.1PCT至0.8%；5）所得税/收入提升0.8PCT至5.5%；6)财务成本/收入降低0.1PCT至2.6%。 合同负债有所增长，资本开支下降、ROE创历史新高。FY2024合约负债为13.46亿元、同比增加2.4%，我们分析主要由于四川高温、导致收款有所滞后。FY24资本开支为4.07亿元，较上年6亿元下降，ROE为24%。我们分析主要由于公司放缓自建高中速度、更多以租赁形式扩张。 投资建议 我们分析，展望未来：1）核心业务高中有望每年保持30%左右收入增长，且仍处于爬坡期净利率有望稳步提升：2024年秋季学校网络拥有53900名高中生，同比增长46.8%。到2027年实现全国运营40-50所高中，为6-8万名在校高中生提供综合教育服务，高中学生人数有望实现翻倍。2）高净利率托管业务取得突破，但托管业务目前受制于早期项目费用偏低，从而对收入增速略有影响，未来有望逐步提升，目前10所托管学校（假设每所学校签约3个学段）27年有望增至100个学段。3）高净利率素养业务目前维持稳增长，未来有望渗透进托管学校业务，且游研学、竞赛、AI、供应链等公司仍有成长性。 考虑高净利率的托管业务收费降低影响增速，下调2025-2026财年公司收入45.39/61.17亿元至44.89/59.66亿元，新增27财年收入78.43亿元；下调25-26财年归母净利9.31/13.34亿元至7.57/10.16亿元，新增27财年归母净利13.29亿元；对应下调25-26年EPS0.43/0.62元至0.36/0.48元，新增27财年EPS0.65元。公司最新收盘价（2024年11月25日）为4.24港元，对应25-27PE为11/8/6X（1港元=0.93元），维持“买入”评级。公司规划回购2亿港币，目前已回购1.4亿港币。 风险提示 学校扩张不及预期的风险；托管项目收费低于预期风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。