深度报告：山以险峻成其巍峨，海以奔涌成其壮阔

锡业股份深度报告—— 山以险峻成其巍峨，海以奔涌成其壮阔 太平洋证券研究院 首席刘强执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师梁必果执业资格证书登记编号：S1190524010001分析师谭甘露执业资格证书登记编号：S1190524110001分析师钟欣材执业资格证书登记编号：S1190524110004 报告摘要 1、百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。 2、锡储量近年来持续减少，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。 3、锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，下游筑底回暖。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；其中锡焊料下游消费结构主要包括智能设备、家电、汽车电子、光伏焊带、其他，占比分别为38%/26%/19%/7%/10%。根据IDC统计，2024年1-9月全球智能手机出货量为8.9亿部，同比+6.3%；全球半导体销售额为4458亿美元，同比+18.4%，行业筑底回暖。 4、新能源汽车渗透率提升、光伏装机增长带动锡用量增加。根据Mysteel统计，传统汽车锡用量为200-350g/辆，由于新能源汽车使用更多的电子元件、线路板等器件，新能源汽车锡用量为600-700g/辆，全球新能源汽车渗透率提升有望带动锡需求提升，我们预计2024-2026年汽车对应锡需求为3.22/3.43/3.63万吨。光伏焊带又称为涂锡焊带，应用于光伏电池片的串联和并联，发挥导电、聚电的重要作用，其材料主要由铜、锡等合金构成，考虑单位光伏焊带用量下降的情形下，我们预计2024-2026年光伏对应锡需求为2.63/2.88/3.35万吨。 5、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为390/410/432亿元，归母净利润分别为17.9/22.2/25.7亿元，对应EPS分别为1.09/1.35/1.56元/股。公司作为锡业龙头，受益于锡资源稀缺，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期 目录 1、百年历史铸就锡业之王，精益管理成效显著 2、锡储量逐步下降，需求端有复苏迹象3、盈利预测与估值4、风险提示 1.1发展历程：百余年历史铸就全球锡业之王 ➢百余年历史铸就全球锡业之王。云南锡业股份有限公司前身可追溯至清光绪年间个旧厂务招商局，是一家有着140余年历史传承，同时又承担着新时代发展使命的以锡为主的有色金属全产业链企业，公司改制成立于1998年11月，于2000年2月在深圳证券交易所上市挂牌交易。公司为我国最大的锡生产加工企业，拥有丰富的锡资源和铟资源，所处地区云南省个旧市享有世界“锡都”之称，自2005年以来公司锡产销量稳居全球第一，根据国际锡业协会统计，2023年公司锡金属国内/全球市占率分别为48%/23%，位列全球十大精锡生产商之首。 1.2股权结构：公司实控人为云南省国资委 ➢公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。公司控股股东为云南锡业集团(控股)有限责任公司，直接持有公司10.81%股份，通过控股云南锡业集团有限责任公司持有公司32.97%股份，以及通过控股个旧锡都实业有限责任公司持有公司0.36%股份，合计持股比例为44.14%，公司实控人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。 1.3产品类型：以锡、铜、锌、铟等金属为主，全产业链布局 ➢公司主业围绕锡、铜、锌、铟等金属全产业链展开。资源端：公司的主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和冶炼，参股的新材料公司主业为锡的精深加工。公司现有主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟锭、锡材和锡化工产品（锡材和锡化工为公司重要参股公司新材料公司的主要产品）等1100多个规格品种。 1.4产能&资源储量分析：产能维稳，实现新增资源储量动态平衡 ➢公司产能较为稳定，克服困难实现选矿回收率提升。截至2023年年末，公司拥有锡冶炼、阴极铜、锌冶炼、压铸锌合金年产能分别为8/12.5/10/3万吨，铟冶炼年产能60吨，参股的新材料公司拥有锡材、锡化工年产能分别为4.3/2.71万吨。公司统筹矿产资源调配，克服了资源品位下降等困难，实现锡、铜选矿回收率提升，2023年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%/18.32%/76.04%。 ➢持续获取新增资源储量，实现当期资源消耗与新增资源储量的动态平衡。截至2023年末，公司各种金属保有资源量为：矿石量2.61亿吨，锡金属/铜金属/锌金属/三氧化钨/铅金属分别为64.64/116.72/376.28/7.75/9.54万吨，铟/银分别为4945/2491吨，2023年公司共投入勘探支出8490万元，新增有色金属资源量4.1万吨。 1.5产量分析：锡、铜、锌维稳，铟锭显著增加 ➢锡、铜、锌等金属产量稳定，铟锭产量增幅显著。2023年公司锡锭产量为6.6万吨，同比+42.6%；锡材/锡化工产量为1.1/0.7万吨，同比分别为-57.8%/-69.7%，主要系2023年5月起，新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并范围，导致口径发生较大变化，实际锡产量保持稳定。2023年公司铜产品、锌产品产量为12.9/13.6万吨，同比分别为+2.7%/-0.4%，保持稳定；铟锭产量102吨，同比+39.7%，增幅较为明显。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1.6成本分析：锡锭成本显著下降，价格压力之下毛利率维稳 ➢精益管理带来锡锭单位生产成本下降。2020年-2022年，受传统矿产地区品位下降、人力成本上升、开采成本上升等因素，公司锡锭、铜产品、锌产品单位生产成本均有所上升。2023年公司聚焦精细化管理提产增效，突破性解决长期以来原矿提运成本高、选矿工艺及采选不匹配问题，实现锡、铜选矿回收率提升，实现成本下降。2023年公司锡锭/铜产品/锌产品单位生产成本为14.8/5.9/1.2万元/吨，同比分别为-22.8%/+0.1%/+5.2%，锡成本下降显著。 ➢2023年锡价格明显下跌情形下，毛利率维持稳定。2023年锡、锌价格走弱，公司锡锭/铜产品/锌产品售价为1.8/6.1/1.9万元/吨，同比分别为-23.4%/+0.4%/-13.3%；毛利率为11.7%/3.6%/35.4%，同比分别为-0.7/+0.3/-11.3pct，在锡价格明显下跌情形下，毛利率维持稳定。 1.7业务分析：锡锭、锌产品为高毛利率业务 ➢锡锭、铜产品等为主要收入来源，锡、锌业务毛利率较高。2024年上半年，公司锡锭、铜产品、供应链业务、贸易及其他、锌产品、锡材收入分别为65.4/41.5/36.0/9.8/8.4/4.3亿元，占比分别为39.9%/22.5%/19.4%/8.2%/7.1%/2.8%。毛利率端，锌产品、锡锭毛利率较高，2024年上半年分别为37.6%/12.8%。 1.8收入分析：曾踏足山巅，降本增效后再出发 ➢2024年Q1-Q3净利润增速较高，毛利率/净利率表现优异。2020年至2023年，公司在保持压降供应链（贸易）收入规模战略下，整体收入维持相对稳定，2023年同比减少主要系新材料公司及锡化工公司不再纳入公司合并范围所致。利润端，2021年受益于锡价持续上涨，公司净利润创出历史新高，达到28.2亿元；此后公司通过成本端优化，利润维持相对稳定。2024年前三季度，公司实现收入292.1亿元，同比-13.2%；归母净利润12.8亿元，同比+17.2%；扣非净利润14.5亿元，同比+46.4%。2024年前三季度，公司毛利率、净利率为11.6%/3.3%，同比分别变化3.4/1.1pct，公司降本增效精益管理成效显著。 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 1.9财务分析：期间费用率维稳，财务杠杆持续下降 ➢期间费用率维持较低水平，资产负债率持续下降。2024年Q1-Q3公司销售、管理、研发、财务费用率合计为4.5%，同比+0.6pct，近年来维持较低水平。得益于盈利中枢的上升，公司财务杠杆持续下降，资产负债率自2020年的60.8%下降至2024Q3的41.8%；公司长短期借款明显减少，2024Q3末长/短期借款分别为71.1/9.0亿元，同比分别-20.9/-5.9亿元，环比分别-12.1/-10.1亿元。 目录 1、百年历史铸就锡业之王，精益管理成效显著2、锡储量逐步下降，需求端有复苏迹象3、盈利预测与估值4、风险提示 2.1锡资源：近年来储量下降，中国为全球最大锡资源国 ➢锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚等国，近年来储量逐步下降，静态储采比较低。根据USGS统计，2023年全球锡储量为430万吨，同比-7%，自2021年储量达490万吨后持续下降。从国家来看，锡储量主要集中在中国、缅甸、澳大利亚、俄罗斯、巴西等国，2023年锡储量前五国家合计占比为77%，中国锡储量占比26%，为全球最大锡资源国。 2.2锡产量：近年来全球锡产量相对稳定 ➢近年来全球锡产量相对稳定，中国为最大锡产量国。根据USGS统计，2023年全球锡产量为29.0万吨，同比-5.5%，近年来产量相对稳定。从国家来看，锡产量主要集中在中国、缅甸、印度尼西亚、秘鲁、刚果(金)等国，2023年锡产量前五国家合计占比为74%，中国锡产量占比23%，为全球最大锡产量国。 2.2缅甸佤邦：禁矿令对供应端带来不确定性 ➢佤邦禁矿令对供应端带来不确定性。2023年4月15日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布《关于暂停一切矿产资源开采的通知》；2023年8月21日，佤邦政府发布《关于收回矿权及后续事项的决定》，缅甸佤邦锡矿将停止一切勘探、开采、加工等作业。佤邦处于缅甸东北部，佤邦锡矿资源始开发于2005年前后，经过十余年的发展锡矿产量能稳定达3万吨左右，占全球锡矿产量约10%。2023年佤邦禁矿令生效，从国内进口数据来看，缅甸锡矿进口并没有很快锐减，主要源于原矿库存及2024年2月后佤邦锡矿抛储，直到2024年4月佤邦的锡精矿进口比例开始出现明显下降，由3月的76%下降至38%，9月缅甸锡精矿进口量为1401吨，比例下降至18%。 2.2刚果(金)：Alphamin贡献锡矿增量 ➢Alphamin在刚果(金)的Mpama项目贡献锡矿增量。2024年5月，Alphamin在刚果(金)的Mpama南项目投产，Mpama南矿区是对Mpama北矿区的扩建，随着Mpama南矿区的建设投产，该公司的锡精矿年产量有望从2023年的1.25万吨增加至2万吨。根据该公司业绩显示，2024年Q3Alphamin锡产量为4917吨，同比+58%，环比+22%。根据海关总署数据，自2024年4月以来，国内刚果(金)锡矿砂进口量占比持续提升，2024年9月刚果(金)锡矿砂进口量为2948吨，比例上升至37%。 2.3锡需求：下游主要为锡焊料、锡化工等 ➢全球锡下游需求主要包含锡焊料、锡化工等，终端涉及领域较为广泛。根据ITA数据，2022年全球锡消费结构主要包括锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金、其他，占比分别为48%/17%/12%/8%/7%/8%；