社服2025年度策略：把握困境反转弹性+优质龙头持续性

核心逻辑24年行情回顾：社服整体估值分位数偏低，子板块中旅游表现强劲。年初至今（截至2024/11/21收盘），社服板块 整体涨幅为5.4%，其中港股社服（+11.4%）表现强于恒生指数（-2.4%），A股社服（-8.7%）跑输大盘（沪深300+16.3%）。子板块中旅游（休闲高景气、港股OTA格局向好）、会展（部分个股收购预期）居前。估值水平，按PE_ttm分位数，社服整体处于19年以来26%分位数、仍处于较低水平。 展望2025年，选股策略上，我们基于两种情形假设分别推荐： 情形一：若政策效果良好、内需反转，主推顺周期板块困境反转机会，重点板块：酒店>餐饮>人服>职教。 1）酒店：供给降速（24年11月上旬，行业酒店数增速约7%、较年初的10%下降），Q3旺季高基数下经营数据触底，Q4RevPAR降幅已现收窄（10月同比-3%、较9月的-17%收窄明显）。我们判断明年供需关系趋于改善，预计量先于价修复，修复弹性商旅>休闲、一线>低线，个股重点推荐亚朵、首旅。 2）餐饮：餐饮上半年同店普遍压力大，其中客单更高的宴请、休闲餐、火锅压力大于性价比的快餐，可选属性更强+23年开店更快的饮品压力大于餐食。修复空间上预计正餐&休闲餐更大，速度上，预计快餐更快。Q3部分个股同店数据企稳，快餐类公司更早现修复，上海等地陆续推出服务类消费券、使用门槛看更利好高客单品类。基于基本面经营改善措施推进情况、业绩向上修复弹性，个股重点推荐弹性标的九毛九、同庆楼。 3）人服：1H24各家人服公司灵活用工业务增速普遍维持双位数增长，科锐国际灵活用工增速较23年企稳回暖。国内招聘需求来看，22~23年招聘承压明显，1H24科锐/万宝盛华招聘类承压趋势边际改善，同比降幅有所收窄，招聘类业务边际改善趋势有望延续，推荐关注招聘业务高占比标的。 4）职教：职教培训需求与行业景气度相关程度较高，相关细分行业（如餐饮、汽修等）复苏有望带动职业培训招生复苏，建议重点关注相关港股职教标的。 情形二：若经济仍有波动，主推景气延续、强红利属性。 1）高景气延续，主要关注板块为旅游、K12教育。休闲旅游热度持续性强，借鉴日本我们看好休闲旅游长期增长，并且25年法定假期增加利好休闲出游，尤其是远距离旅游，当中优选OTA龙头（收入直接受益休闲需求释放，竞争格局向好情况下利润率稳中有升，出海为第二增长曲线），自然景区把握客流增量逻辑+事件催化机会；K12需求旺盛确定性较强，政策面边际向好，义务教育阶段线下学科类培训机构从12.4万家下降至24年11月的4061家、压减率96.7%，线上学科类培训机构从263家下降至34家、压减率87.8%，行业供给出清持续利好龙头。 2）强红利属性。1H24社服中报分红公司增加，当中优选业绩稳健、股息率较高的细分龙头，重点推荐百胜中国等。 投资建议目前社服整体仍处于过去5年估值分位数偏低状态，展望25年，我们基于情景假设提出两种选股思路：1）政策效果 良好、内需反转情况下，主推顺周期板块困境反转机会，排序酒店>餐饮>人服>职教；2）若经济仍有波动，主推景气延续、强红利属性，其中景气延续推荐关注旅游（OTA、自然景区）、K12教育，红利属性建议在提升分红水平的个股中自下而上选股，优选基本面稳健+股息率较高的龙头。核心投资组合：亚朵、首旅酒店、百胜中国、九毛九、同庆楼等（详细组合见正文）。 风险提示消费力恢复速度不及预期，劳动力短缺风险，原材料价格大幅上涨的风险等。 内容目录 1、25年策略：把握顺周期困境反转、景气延续+红利属性两类机会.....................................21.1、行情回顾：整体估值分位数偏低，子板块旅游表现强劲.......................................51.2、25年选股策略：分情景讨论，把握顺周期困境反转、景气延续+红利属性两类机会...............52、顺周期下困境反转：酒店>餐饮>人服>职教........................................................62.1、酒店：供给降速，Q4低基数下RevPAR降幅收窄：...........................................62.2、餐饮：修复空间更大，政策发力或更利好高客单.............................................92.3、人服：灵活用工增速回暖，招聘边际改善趋势有望延续......................................122.4、职教：细分行业复苏望带动招生复苏，关注龙头中国东方教育................................133、高景气延续：旅游持续收益休闲体验刚需化，K12受益政策明晰、供给出清..........................143.1、旅游：休闲体验需求刚需化，休闲出行增长持续性强........................................143.2、K12：政策持续向好，供给出清利好龙头...................................................173.3、公考：事业单位考试改期扰动，国考报名新高..............................................204、强红利属性：优选业绩稳健、股息率较高个股....................................................224.1、社服板块中报分红个股增加..............................................................224.2、百胜中国：西式快餐龙头，三年业绩CAGR 9%，股息率约8%.................................23风险提示.......................................................................................24 图表目录 图表1：年初以来港股社服涨幅强于大盘、A股社服跑输..............................................5图表2：子板块行情分化，旅游、会展表现较强（24年初以来涨跌幅）.................................5图表3：社服整体估值分位数27%、处于19年以来偏低水平...........................................5图表4：困境反转板块景气度跟踪&判断............................................................6图表5：困境反转板块估值.......................................................................6图表6：24年Q1~3酒店公司境内RevPAR同比增速逐季度放缓.........................................7图表7：Q4低基数下，行业RevPAR降幅收窄........................................................7图表8：下半年行业酒店供给增速呈现放缓，尤其是一线城市.........................................7图表9：Q4一线城市OCC降幅收窄，期待商旅后续修复...............................................7图表10：酒店上市公司OCC恢复度（%2019年）.....................................................8图表11：酒店上市公司ADR恢复度（%2019年）.....................................................8图表12：首旅国内直营酒店客房占比高于同业......................................................8图表13：首旅国内直营店RevPAR仍高于19年同期..................................................8图表14：1H24首旅直营店毛利率较18、19年更高...................................................9图表15：1H24上市餐饮品牌同店多承压，其中高客单品牌压力普遍更大................................9 图表16：上海24年服务类消费券规则............................................................10图表17：3Q24肯德基SSSG降幅收窄至-2%.........................................................10图表18：3Q24必胜客SSSG降幅收窄至-6%.........................................................10图表19：3Q24巴比食品加盟店单店收入降幅收窄...................................................11图表20：3Q24九毛九旗下品牌SSSG降幅环比Q2企稳...............................................11图表21：太二UE弹性分情景测算................................................................11图表22：宏观经济波动+无春年影响，同庆楼24年前三季度承压.....................................12图表23：23、24年，同庆楼开店速度处于历史高位.................................................12图表24：灵活用工增速有所回暖.................................................................12图表25：科锐国际、人瑞人才招聘类业务边际改善.................................................12图表26：科锐在册外包人员数同比提速...........................................................13图表27：科锐猎头推荐数有所回暖...............................................................13图表28：科锐猎头+RPO业务毛利占比有待恢复.....................................................13图表29：中国东方教育分品牌新训人次...........................................................14图表30：23年社零餐饮同比增速回暖明显.........................................................14图表31：降本增效使毛利率提升......................................................