可转债周报：“山鹰转债”启示录

“山鹰转债”启示录 2024年11月24日 ➢转债周度专题 本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：兑付金额仅4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地。实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代转债通过下修等成功实现了强赎。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难：分别经历了2020-2021年的牛市黄金时代、2022-2023年的低靡时代、2024年以来的“兑付危机”时代。从事后回顾来看，山鹰国际成功抓住了市场反弹机会并于今年9月将三代“山鹰转债”下修到底，随后伴随着A股市场向牛市行情演绎，“山鹰转债”投资人纷纷选择转股，极大地缓释了到期偿付风险。 分析师唐梦涵执业证书：S0100524090001邮箱：tangmenghan@mszq.com 除了精准地把握下修时点促进转股外，山鹰国际在处理三代“山鹰转债”偿付风险时还综合采取了实控人及董监高增持转债、积极变卖资产筹措资金、回购股份及变更历史回购股份用于可转债转股、释放经营积极信号等措施。 相关研究 1.固收周度点评20241123：供给冲击下，降准可期-2024/11/232.流动性跟踪周报20241123：下周政府债净缴款7333亿元-2024/11/233.高频数据跟踪周报20241123：国际原油价格环周回升-2024/11/234.利率专题：布局地方债，正当时-2024/11/205.城投随笔系列：再论“债务周期与城投”-2024/11/19 2025年开始，转债进入理论到期高峰，但实际尚未摘牌的存续转债余额并不算高，且随着权益市场上涨，对转债信用风险的担忧或已“烟消云散”。向后看，我们认为实质发生兑付风险的转债范围可控，“山鹰转债”促转股过程为市场其他弱资质转债化解兑付风险提供了“范本”。于投资者而言，在面对其他弱资质转债时，或许可以结合资金特点，适当放松价格风控限制，毕竟转债不同于信用债，信用债的风控措施不完全适用于转债。 ➢转债市场表现 本周转债市场收跌。其中中证转债下跌0.10%，上证转债下跌0.15%，深证转债下跌0.01%；万得可转债等权下跌0.10%，万得可转债加权下跌0.08%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为758.67亿元，较上周日均回落43.39亿元，周内成交额合计3793.35亿元。 转债行业层面上，合计13个行业收涨，16个行业收跌。其中社会服务、商贸零售和机械设备行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.00%、1.67%、1.00%；石油石化、计算机和电子等行业领跌。 ➢转债市场估值 本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为86.15元，较上周末减少1.30元；全市场加权转股溢价率为42.74%，较上周末上升了1.79pct。 全市场百元平价溢价率水平为18.67%，较上周末上升了0.74pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 ➢转债供给与条款 本周新上市转债2只，均以小幅折价收盘；一级审批数量8只。 本周8只转债发布触发下修公告，6只转债公告不下修，5只转债提议下修，4只实际下修；9只转债预计触发赎回转债，3只不提前赎回，3只赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债4只，尚在公司减资清偿申报期的转债27只。 ➢风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望................................................................................................................................................31.1“山鹰转债”启示录.........................................................................................................................................................................31.2周度回顾与市场展望.........................................................................................................................................................................82转债市场周度跟踪.................................................................................................................................................102.1权益市场下跌，综合、商贸零售领涨..........................................................................................................................................102.2转债市场收跌，全市场溢价率上升..............................................................................................................................................112.3不同类型转债高频跟踪...................................................................................................................................................................133转债供给与条款跟踪.............................................................................................................................................173.1本周一级预案发行...........................................................................................................................................................................173.2下修&赎回条款................................................................................................................................................................................184风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23表格目录..................................................................................................................................................................23 1转债周度专题与展望 本周四11月21日晚，山鹰国际发布山鹰转债到期兑付结果：截至2024年11月20日，累计有2,295,574,000元“山鹰转债”转换为公司股份，未转股的“山鹰转债”余额为4,417,000元，占“山鹰转债”发行总量的比例为0.19%。山鹰转债到期兑付金额仅4,991,210元，标志着“山鹰转债”正式平稳落地，萦绕转债市场的弱资质转债兑付风险也告一段落。 本周我们尝试回顾梳理“山鹰转债”的促转股、到期兑付过程，分析其中或有蕴藏的临期转债偿付压力应对之道。 1.1“山鹰转债”启示录 实际上，山鹰国际在利用转债融资方面有非常丰富的经验：山鹰国际2001年12月18日上市后陆续发行了4只转债，合计融资规模48.8亿元。前两代“山鹰转债”分别发行于2003年和2007年，其转债条款与2017年转债市场大幅扩容后发行的第3代“山鹰转债”和“鹰19转债”明显不同。前两代“山鹰转债”的下修条款触发条件相对更加宽松，尤其是2003年发行的首代“山鹰转债”。 至2024-11-22，山鹰国际的三代“山鹰转债”均已平稳落地： 1）首代“山鹰转债”。山鹰国际股价自2003年四季度进入持续下行通道，公司曾于2003年12月、2004年7月、2005年1月、5月和7月，共计5次实际向下修正首代“山鹰转债”转股价格（从初始转股价8.41降至3.32元）；得益于山鹰国际持续下修转股价格，首代“山鹰转债”并未实际触发回售条款。而后2006年四季度以来，随着权益市场向好、山鹰国际股票价格上升，首代“山鹰转债”于2007年1月5日实际触发赎回条款并宣告强赎，最终平稳落幕。 2）二代“山鹰转债”。二代“山鹰转债”发行于2007年9月，彼时权益市 场如火如荼，上证指数涨至6000点以上；但进入2008年，全球金融危机爆发，A股市场大幅调整，上证指数一度跌至1700点以下。对应看到2008年末，二代“山鹰转债”转股价值甚至跌至40元以下，但由于尚未进入回售期并未触发回售。2009年初，A股市场开始触底反弹，山鹰国际股价持续修复，公司抓住时机于2009年4月21日公告将二代“山鹰转债”转股价由7.31元大幅向下修正至4.24元，下修到底使得二代“山鹰转债”转股价值由60元大幅拉升95元以上。最终随着权益市场持续上涨，二代“山鹰转债”于2009年12月28日触发强赎。 相比前两代，三代“山鹰转债”的促转股过程则更显艰难： 2020-2021年的牛市黄金时代：2020年以来，山鹰国际进入三代“山鹰转债”和“鹰19转债”并存时代。2至2021年9月期间，A股牛市叠加山鹰国际自身业绩稳定增长，两只转债并未触发下修条款，仅因变更募投项目而分别于2020年2月和7月触发了回售条款，但合计回售金额仅1万元。 2022-2023年的低靡时代：2022年初开始，伴随国内宏观经济基本面走弱，A股市场进入震荡下行周期，叠加