宏观点评：直面挑战，保持定力-特朗普未来对华政策、影响及对策

直面挑战，保持定力——特朗普未来对华政策、影响及对策 2024年11月24日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn ◼特朗普新政对资产价格影响：美债利率上行，美元和黄金同时走强。结合特朗普团队的竞选承诺和特朗普的各种发言，特朗普最重要的新政大致分为对外（加关税、驱赶移民、减少对乌援助等）和对内（减税、制造业回流等）两类。尽管特朗普新政在预期层面可能抬升美国经济增长和通胀，但由于2017税改法案还有一年才到期，而关税政策的最终落地和起效仍需时日，未来半年至一年，美国经济和货币政策走向可能仍将延续固有轨迹。在行政性干扰手段较难左右美联储独立性的前提下，特朗普新政府对美联储的影响更多会体现在对经济基本面的影响，进而传导至货币政策的决策。特朗普政策带来的通胀压力+消费作为经济基本盘的角色暂时难以撼动，美联储明年的降息之路可能更为坎坷。体现在资产价格方面，特朗普的执政主张更可能导致美债利率上升，美元走强和黄金避险价值上行。 相关研究 《“宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）:人民币汇率》2024-11-23 《更高的赤字，更多的未知》2024-11-21 ◼对国内市场的影响：资产价格传导方面，美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，压制市场风险偏好。历次加关税过程，相应行业受到关税预期冲击出现下跌，但市场影响逐渐钝化，中长期市场表现仍由国内经济基本面与政策应对决定。基本面来看，出口占比相对高的行业会阶段性地受制于份额下降和成本上升，但开启企业的新一轮资本开支周期的堵点也有望通过关税的契机向外转移。风格方面来看，在贸易摩擦逐渐扩大之时，国产替代产业链的创新和技术进步都已经受到更大力度的政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是当下国产企业突破创新瓶颈的关键时期。 ◼宏观政策应对：宏观经济政策在外需承压的情况下，需要国内消费和投资扩张，财政政策加大逆周期力度，在中央政府加杠杆方面实现有约束的突破，结构上提升新兴产业支持。2025年货币配合财政做好赤字融资，需要在目前的基础上继续降低利率，还有约30个bp的“降息”空间。 ◼资本市场政策应对：鼓励科技企业回国上市，科创板作为“回A试验田”。如果能将科技公司的数据和安全相关板块拆分成独立公司，或者科创板开通与当前公司架构相匹配和适应的绿色通道吸引科技企业回归，参考并购重组政策逐步开放资金、盈利等要求的模式，引导科创板成为科技公司回A的试验田，本轮应对海外资本市场融资限制的局面有望出现显著的改善。进一步推进并购重组。科技企业也可以进一步增加对海外技术和企业的同链路收购，加强科技企业的国际竞争力。另一方面，如果在实现科技企业回A股上市的规则方面存在不适配，也可以考虑新兴业务部分并购的模式回到A股市场。资本市场对外开放。在中美贸易摩擦期间，我国政府通过扩大沪港通和深港通的额度来吸引境外资本流入，增强市场信心和流动性。特朗普再次当选会引发新的贸易紧张局势，我国可能会加快资本市场的对外开放步伐，通过引入更多外资来平衡资本外流风险，并推动人民币国际化。积极协同“科特估”的制度生态。资本市场着力推进“科特估”离不开相关部门的支持，在实现促进新经济发展的目标，本次除了监管层面的规则调整外，其他部委也在积极出台各项政策形成协同效应。打通中小科技融资渠道。除了传统的银行融资渠道，可以考量在通过专业机构/政府认可的方式增加科技企业有效担保背书的情况下，如开放专利技术的定价和抵押权，差异性定制监管政策，给科创企业增加新的债权融资渠道，以保障技术-融资的渠道直接畅通。 ◼风险提示：海外政策波动较大，国内市场短期跟随环境波动，政策推进节奏不及预期。 内容目录 1.1.对外加关税：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上，冲击产出、推升通胀.............................................................................................................................................................41.2.对外移民政策：历史上最大的非法移民遣返行动可能引导经济走向滞胀局面.................41.3.外交政策：极右翼的鹰派内阁，避险情绪可能升温.............................................................51.4.对内经济：支撑经济延续软着陆.............................................................................................51.5.新政对美国经济影响：产出缺口走阔.....................................................................................51.6.新政对资产价格影响：美债利率上行，美元和黄金同时走强.............................................6 2.1.资产价格传导：短期压制风险偏好，长期回归基本面.........................................................72.2.基本面方向：出口转移和国产替代的盈利冲击.....................................................................7 3.1.宏观经济政策.............................................................................................................................93.2.财政政策：中央政府加杠杆实现有约束的突破，结构上提升新兴产业支持.....................93.3.货币政策：2025年货币政策还有约30个bp的“降息”空间..........................................103.4.金融政策...................................................................................................................................11鼓励科技企业回国上市，科创板作为“回A试验田”.......................................................11进一步推进并购重组................................................................................................................12资本市场对外开放....................................................................................................................12积极协同“科特估”的制度生态............................................................................................12打通中小科技融资渠道............................................................................................................133.5.产业政策...................................................................................................................................13 图表目录 图1：不同贸易情景对美国GDP的相对冲击测算（%）.................................................................4图2：不同贸易情景对美国通胀的绝对冲击测算（%）...................................................................4图3：不同政策组合对2025年美国经济与通胀的影响情景分析.....................................................6图4：2017-2019年特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅（单位：%）........................................7图5：从美国进口看上轮贸易战的影响（201601=100）..................................................................9图6：三驾马车对经济增长的拉动.......................................................................................................9图7：支出增速比赤字率更重要(%)...................................................................................................10图8：实际利率水平仍然较高.............................................................................................................11图9：近年来贷款利率多次下调.........................................................................................................11 表1：特朗普首任期内对华主要经济制裁和融资限制.....................................................................12 1.特朗普新政 结合特朗普团队的竞选承诺和特朗普的各种发言，特朗普最重要的新政大致分为对外（加关税、驱赶移民、减少对乌援助等）和对内（减税、制造业回流等）两类。 1.1.对外加关税：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上，冲击产出、推升通胀 共和党纲承诺将通过《特朗普互惠贸易法》、对外加征关税等方式平衡美国贸易余额、保护美国工农阶级免于不正当的贸易竞争。按照前期竞选宣言和《恢复贸易公平法案》，特朗普可能会对对海外加征10-20%、对华加征60%以上的关税。 根据PIIE模型，特朗普关税政策对未来10年的美国产出基本都为负面冲击。2025年美国GDP或将较基准情形偏离-0.35%至0.03%，影响逐年增加，至2027年有望扩张至-0.88%至-0.19%。随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软转为通缩冲击，关税政策将使得2025-2028年美国通胀较基准情形变化+1.34%→+0.53%→+0.07%→-0.15%。与2018-19类似，特朗普关税政策将推高市场的波动率与风险溢价，并给风险偏好带来持续的负面影响。 数据来