深度研究：可穿戴设备SoC独角兽，扩展AIoT能力圈开启新成长

可穿戴设备SoC独角兽，扩展AIoT能力圈开启新成长 挖掘价值投资成长 2024年11月20日 证券分析师：李双亮证书编号：S1160524100007联系人：袁泽生电话：021-23586475 恒玄科技自2015年成立，快速成长为无线超低功耗计算SoC芯片的独角兽企业，在智能可穿戴市场表现突出。公司股权结构稳定，公司领导层拥有丰富的研发经验，助力公司快速发展。公司主营业务涵盖智能蓝牙耳机、智能手表手环、智能家居芯片等芯片，与全球主流品牌建立了合作关系。过去五年间，公司蓝牙音频芯片收入增长显著，虽然在2022-2023年公司业绩遭遇下滑，但2024年以来，公司业绩随市场回暖而复苏，公司毛利率和净利率止跌回升，费用率下降，研发投入持续增加，库存周转天数回到合理水平。 蓝牙耳机SoC市场份额领先，品牌客户带动需求增加。蓝牙耳机市场正经历复苏，2024年第二季度TWS耳机出货量增长显著。随着技术进步，市场对价格合理且音质优良的品牌产品需求增加，因此市场呈现出白牌退出品牌商份额提升的趋势。公司主要与品牌客户合作，我们认为公司市占率有进一步提高的机会。公司新品2800系列芯片开始商用，具有低功耗和高性能特点，随着客户新产品的推出，公司产品有望迎来新一轮结构性增长。此外，与AI功能的结合和助听器功能也成为TWS耳机发展的新方向，恒玄科技有望在未来新产品上导入。 延续智能穿戴技术优势，智能手表开启第二成长曲线。全球可穿戴式腕带设备市场稳中有进，其中公司的重要客户华为和小米表现突出。恒玄科技在智能手表SoC市占率有较大提升空间，Counterpoint市场研究机构预计，得益于华为和小米智能手表在中国市场的广泛采用，恒玄市场份额将实现快速增长。由于智能手表对性能要求高，恒玄2700系列芯片实现了快速导入。随着健身、健康监测需求增长，对高端SoC的需求上升，恒玄新一代6纳米制程的2800芯片有望推动公司扩大市场份额。 《24Q3单季度收入创新高，智能手表开启新成长曲线》2024.10.29 《产品结构逐步多元化，纵深发展智能可穿戴与智能家居设备领域》2023.03.30 拓展能力圈，AIOT领域多点开花。。全球智能家居市场持续增长，智能音箱作为重要一环，AI技术有望成为智能音箱市场成长的新引擎。恒玄科技在智能家居芯片领域表现突出。BES2600系列芯片集成ARMCortex-A系列CPU，支持鸿蒙系统，支持连接显示和摄像头，展现公司在AIoT和可穿戴平台的能力。公司成功切入WiFi市场，开发并量产低功耗Wi-Fi6芯片，降低成本并优化功耗和延时。智能眼镜作为新兴增长点，AI技术为其注入新活力，恒玄科技的自研语音识别技术已集成到BES2700系列芯片平台，并应用于智能眼镜等设备。 【投资建议】 恒玄科技产品技术先进性和市场覆盖率位居行业前列，毛利率水平亮眼，多年来成为了智能蓝牙耳机SoC市场的领导者，并成为了智能手表SoC市场的有力竞争者，开启新成长曲线。综合考虑公司的业务发展情况，我们调整此前盈利预测，预计2024-2026年营收分别为33.24/42.31/51.74亿元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.08/6.08/8.54亿 元 ， 对 应EPS分 别 为3.39/5.06/7.11元，对应PE分别为69/47/33倍。 我们采用相对估值法对公司市值进行估算，由于公司为Fabless的芯片设计企业，我们选取的可比公司为下游行业类似的无晶圆半导体设计厂，全志科技、瑞芯微、乐鑫科技和晶晨股份。由于公司在2022-2023年业绩经历下滑，目前处于快速恢复期，利润增速较快，可比公司2025年PEG倍数平均为1.01，我们预测公司2025年利润增速为49%，对应2025年PE为50倍。考虑到公司卡位AI端侧设备SoC，AI智能体眼镜与耳机处于爆发前期，我们给予恒玄科技一定估值溢价空间，给予公司2025年60倍PE，对应未来12个月目标价304元，上调给予“买入”评级。 【风险提示】 市场风险：公司在推广新产品时可能面临挑战，若未能紧密跟踪行业动态并及时调整策略，或在竞争对手的技术革新面前反应迟缓，可能无法充分满足市场的新需求，导致竞争力下降，进而影响公司的持续发展。 研发投资风险：新产品的研发需要投入大量资金和人力资源，公司致力于预研下一代产品以保持业务的健康发展和产品的市场领先地位。如果研发的产品未能满足市场需求，不仅会影响销售和市场竞争力，还可能导致宝贵的研发资源被浪费。 市场竞争风险：公司所在的产品市场竞争非常激烈，若新推出的芯片产品不能迅速响应市场变化，可能会对公司的销量、产品定价和毛利率造成负面影响。同时，国内外竞争对手的激烈竞争也使得公司面临更大的市场竞争压力。 外汇波动风险：由于公司在境外有大量的销售和采购活动，且主要采用美元进行结算，因此汇率的波动会直接影响公司的财务表现。政治和经济环境的变动带来的汇率不确定性。 1、关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：我们将公司业务按芯片用途进行划分，将公司业务分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片、其他芯片。 普通蓝牙芯片：蓝牙耳机出货量在2024年以来呈现出复苏的态势，行业库存水平恢复至正常水位，同时白牌耳机份额萎缩，而公司下游的品牌客户快速占据这部分市场份额，因此2024年公司业务出现快速增长。我们考虑到普通蓝牙芯片性能相对低，匹配白牌市场切换而来的份额，预计2024-2026年普通蓝牙芯片收入分别为4.78/5.33/5.86亿元。 智能蓝牙芯片：公司新品BES2700和BES2800系列先后上市，预计随着AI功能对端侧芯片的要求提高，以及下游品牌客户旗舰产品升级，智能蓝牙芯片的需求会增加，同时高端型号的占比也会有结构性优化。预计2024-2026年智能蓝牙芯片收入分别为16.45/19.94/24.34亿元。 其他芯片：包括公司的智能手表手环芯片，智能家居芯片，Type-C音频芯片和WiFi芯片。智能手环手表是公司发力的战略方向，延续公司在智能穿戴SoC的优势，我们认为智能手表手环芯片业务将成为公司的新成长曲线。此外，AIGC成为智能家居的重要发展方向，公司低功耗SoC产品具有优势，预计2024-2026年其他芯片收入分别为12.01/17.04/22.32亿元。 毛利率： 普通蓝牙芯片：上游晶圆代工降价有助毛利率提高，同时伴随低端产品年降，我们预测2024-2026年毛利率29.19%/29.19%/29.19%。 智能蓝牙芯片：上游成本下降，高端产品和新工艺节点产品份额逐步提升，伴 随 着 规 模 效 益 带 来 毛 利 率 提 升 ，预 测2024-2026年 毛 利 率33.89%/34.39%/34.89%。 其他芯片：智能手表手环产品占比提高带来毛利率结构性提升，预测2024-2026年毛利率35.79%/36.18%/36.43%。 2、潜在催化 可穿戴设备市场快速恢复成长。目前智能耳机和智能手表手环为主的可穿戴市场仍未完全恢复至2021年的高位水平，如果行业快速恢复并重拾成长性，公司在可穿戴设备SoC市场有较高份额，会因此受益。 AI应用在可穿戴设备爆发。随着大模型落地端侧设备，AI赋能的可穿戴设备将实现更广泛的应用场景，AI功能对边缘算力和端侧SoC提出了更高的要求，公司有望因此受益。 新产品放量。公司WiFi单品被应用在全新消费电子场景，未来有机会应用在更多客户和更多产品上。 正文目录 1.公司概况：无线音频SoC独角兽重返增长快车道.....................61.1.发展历程：无线音频SoC独角兽，研发创新能力突出...............61.2.主营业务：立足蓝牙音频多元拓展，深化品牌客户关系.............71.3.财务分析：行业复苏助营收增长，费用控制拓宽盈利空间...........92.蓝牙耳机芯片：市场份额有望提升+新品导入，量价齐升.............122.1.行业：TWS耳机加速复苏，安卓系品牌市场份额提升...............122.2.公司：TWS耳机SoC份额第二，产品迭代高端化..................142.3.成长逻辑：白牌萎缩趋势利于份额提升，2800芯片开始导入........172.3.1苹果和白牌市场份额向安卓份额集中...........................172.3.2新品2800系列开启商用，助听器功能提升价值量................173.智能手表芯片：技术与客户一脉相承，第二成长曲线开启............193.1.行业：腕带设备市场企稳复苏，安卓系品牌表现突出.............193.2.公司：恒玄手表SoC潜力强，借助安卓生态拓展市场份额..........203.3.成长逻辑：重要客户畅销，丰富功能推动高端SoC需求............224.其他芯片：外扩能力圈，智能家居与WiFi芯片潜力十足.............234.1.智能家居芯片：AIGC有望成为智能音箱市场成长新引擎............234.2.WiFi芯片：低功耗WiFi完善公司SoC设计的全面能力............244.3.智能眼镜：有望成为下一个高增长的可穿戴品类..................255.关键假设与盈利预测............................................265.1.盈利预测....................................................265.2.相对估值和投资建议..........................................276.风险提示......................................................28 图表目录 图表1：恒玄科技公司发展历程............................................................................6图表2：恒玄科技股权架构....................................................................................7图表3：恒玄科技董事长和副董事长工作经历....................................................7图表4：恒玄科技产品矩阵....................................................................................8图表5：恒玄科技部分客户....................................................................................9图表6：2019-2023年恒玄科技营业收入按产品分.............................................9图表7：2019-2023年恒玄科技分产品毛利率.....................................................9图表8：恒玄科技历年营业总收入和增速..........................................................10图表9：恒玄科技历年归母净利润和增速..........................................................10图表10：恒玄科技历年毛利率与净利率变化................................................