美国大选结果尘埃落定后美债定价进入新阶段：“特朗普交易”的内涵在美债层面发散

“特朗普交易”的内涵在美债层面发散 ——美国大选结果尘埃落定后美债定价进入新阶段 本报告导读： 杜润琛(研究助理)021-38031034durunchen028694@gtjas.com登记编号S0880123090079 博弈大选结果阶段“特朗普交易”有明确指向，即做多通胀；大选结果尘埃落定后，“特朗普交易”的内涵在美债层面发散，主因其高通胀的政策实质与低利率的竞选承诺相矛盾；美联储的行动函数或受冲击，短期托举美债利率向上的力量可能更大。 投资要点： 周期复苏加国产化机遇，关注半导体转债2024.11.11美国大选尘埃落定，关注特斯拉链转债2024.11.07产业趋势明确，机器人转债梳理2024.11.05买断式逆回购，“一石多鸟”的中期货币投放2024.10.30一揽子政策落地，地产链转债梳理（下）2024.10.27 11月6日大选结果尘埃落定后特朗普交易进入新阶段。市场的交易重心从特朗普与哈里斯政策思路的差异，切换至特朗普就职后实际推行的政策究竟如何。考虑到共和党大概率掌握参众两院多数席位，并且特朗普对共和党内部力量实现了较好整合，特朗普本人在第二任期内将被赋予更强的政治行动力，其竞选主张的整体兑现度相较第一个任期或有大幅提升。在交易特朗普未来实际推行政策的阶段，市场难以继续忽略特朗普在经济相关议题上各项政策主张之间的矛盾，这也是当前美元美债等资产在定价层面分歧的核心。 特朗普矛盾的经济政策主张从根本上讲或是对美联储的考验。特朗普的政策组合从政策宣传的角度出发有一定的内在自洽性，减税带来的财政收支缺口由加关税弥补，关税成本由出口国承担；移民对人力成本的压力则可以通过增加传统能源供给，压低能源价格对冲，由能源项着手降低通胀水平。但上述政策组合和政策目标在经济学意义上大概率是对立的，从根本上讲，考验的是美联储在政策冲击中如何权衡取舍。如鲍威尔在11月8日议息会议后的发布会上所言，在短期内，总统大选的结果不会直接影响货币政策，但在未来也很难忽略特朗普对其施加的压力。特朗普大概率会以各种方式向美联储施压推进降息，包括官方层面与鲍威尔在内的美联储官员直接沟通，以及通过社交平台等直接抨击美联储政策。 对未来美债利率的走向，现阶段或可给出一个相对模糊的剧本：第一阶段对加征关税的交易中，美债市场可能同时存在再通胀预期和贸易摩擦避险两个方向，其中托举利率向上的力量可能更大一些；如果美联储因通胀冲击放缓甚至暂停降息，则美债市场的关注点将在中期转向持续高利率的衰退风险，与减税等扩张性财政政策支撑经济力度的对比。若考虑美联储独立性受到实质性损害的可能性，更高的远期通胀和增长波动，更大的对财政可持续性风险的担忧，都将使得美债的投资者要求更高的风险溢价补偿，对应的将是美债利率中枢将在“新常态”中保持在较高位置。 风险提示：美国再通胀风险超预期；美国经济政策不确定性超预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.在博弈大选结果阶段“特朗普交易”有明确指向.......................................32.矛盾的经济政策主张是对美联储的考验.......................................................33.“特朗普交易”的内涵在美债层面发散.......................................................44.风险提示..........................................................................................................5 1.在博弈大选结果阶段“特朗普交易”有明确指向 在美国大选结果尘埃落定前，市场对政治不确定性的博弈，集中在两位总统候选人在经济相关政策主张上的差异，以及对经济市场环境的潜在影响。从两位候选人的政策主张出发，（1）特朗普的执政立场是在共和党泛保守主义的框架继续突出其个人的现实主义色彩，特朗普2.0时代在经济层面的主张大体延续了上一个任期内的思路，核心内容包括对内减税并放松监管，对外加征关税并收紧移民政策等；（2）哈里斯的政策主张在很大程度上可以看作是拜登政府执政思路的延续和强化，所谓的与拜登“划清界限”更多是从竞选宣传的角度出发，是为了与拜登负面的政治遗产切割。在经济政策议程上哈里斯强调降低民众生活成本，核心或也是为了缓解选民对拜登-哈里斯政府期间物价持续上涨的诟病。 两党候选人在对内宽财政上有共识，真正差异在对外的关税和移民问题。对比来看，两党候选人在对内宽财政方向上有共识，但两党选民基本盘的政治光谱决定了宽财政的形式有区分，特朗普的重心在更大程度的减税，哈里斯强调的是更大力度的社会福利保障支出。两党候选人在经济相关议题上的真正差异在对外的关税和移民问题，加关税意味着更高的商品进口价格以及更高的商品通胀，限制移民则是加大了内部劳动力供需的不均衡，特别是现阶段处于通胀黏性核心的住房外服务就业通胀。 对比哈里斯，“特朗普交易”的宏观叙事核心是做多美国通胀。从与哈里斯对比的角度看，特朗普胜选意味着经济政策将驱动宏观叙事向做多美国通胀演化。在做多通胀的基础上，“特朗普交易”进一步偏机械性的衍生出了做多美元、做空美债等方向，有意的忽略了特朗普在竞选中为选民带来“低通胀，低利率”的承诺。在博弈大选结果的阶段中，特朗普交易的演绎偏事件性和脉冲性，市场密切跟踪影响特朗普胜选概率的一系列政治事件、新闻报道等等。总的来看，“特朗普交易”的内涵在博弈大选结果阶段有着明确的指向，民调结果等的变动对美元和美债等资产价格的传导是较为清晰的。 2.矛盾的经济政策主张是对美联储的考验 11月6日特朗普宣布胜选，大选结果尘埃落定后特朗普交易进入新阶段。市场的交易重心从特朗普与哈里斯政策思路的差异，切换至特朗普就职后实际推行的政策究竟如何。考虑到共和党大概率掌握参众两院多数席位，并且特朗普对共和党内部力量实现了较好整合，特朗普本人在第二任期内将被赋予更强的政治行动力，其竞选主张的整体兑现度相较第一个任期或有大幅提升。在交易特朗普未来实际推行政策的阶段，市场难以继续忽略特朗普在经济相关议题上各项政策主张之间的矛盾，这也是当前美元美债等资产在定价层面分歧的核心。 矛盾从表面上看是高通胀的政策实质与低利率的竞选承诺对立。特朗普本人的政策主张在经济学意义层面存在不一致，一方面，特朗普对内大幅减税同时延续财政扩张，对外加征关税和控制移民等政策主张，政策从供需两端同步引发的再通胀风险将制约降息周期的推进节奏；另一方面，特朗普的胜选在经济议题层面利用了美国选民对高通胀的不满，将物价上涨归咎于拜登-哈里斯政府的失误。特朗普在竞选过程中承诺弱美元和低利率，从而在保护美国制造业的同时重振房地产市场，即特朗普也有向美联储施压，推动大幅度降息的主观意愿。 数据来源：CNN，国泰君安证券研究 数据来源：Fedwatch，国泰君安证券研究 特朗普矛盾的经济政策主张从根本上讲或是对美联储的考验。特朗普的政策组合从政策宣传的角度出发有一定的内在自洽性，减税带来的财政收支缺口由加关税弥补，关税成本由出口国承担；移民对人力成本的压力则可以通过增加传统能源供给，压低能源价格对冲，由能源项着手降低通胀水平。但上述政策组合和政策目标在经济学意义上大概率是对立的，从根本上讲，考验的是美联储在政策冲击中如何权衡取舍。 美联储行动函数的模糊将会对美元资产的定价体系造成极大扰动。如鲍威尔在11月8日议息会议后的发布会上所言，在短期内，总统大选的结果不会直接影响货币政策，但在未来也很难忽略特朗普对其施加的压力。特朗普大概率会以各种方式向美联储施压推进降息，包括官方层面与鲍威尔在内的美联储官员直接沟通，以及通过社交平台等直接抨击美联储政策。如果美联储的独立性受到了实质性的冲击，那基于美国经济和通胀现状和走向预判美联储行动的逻辑也将失效，美联储行动函数的模糊将会对美元资产的定价体系造成极大扰动。 3.“特朗普交易”的内涵在美债层面发散 特朗普带来更强的政策不确定性，对美债利率中期运行方向的分歧加大。假定美联储在鲍威尔任期内能够坚守独立性，并且至少在特朗普执政的初期能够保持较强的外部信誉，其在去通胀进程中也将面临更多的困难。从美国经济基本面的角度出发，在未来特朗普政府各项具有冲击性的经济政策落地之前，美国经济大概率将延续较强韧性，通胀和就业趋势降温，“软着陆”的叙事下美债利率在中期本应向下。但将特朗普2.0时代或将落地的各项政策纳入考量，即便只是经济相关政策在预期层面引发的变化，也足以大幅提升市场在判断美债利率中期运行方向时的分歧，即“特朗普交易”的内涵在美债层面发散。 特朗普核心政策主张的落地顺序大概率是加关税——限制移民——减税。对于特朗普最为核心的三大经济相关政策主张，即减税、加征关税和限制移民，我们认为政策落地的前后顺序大概率是关税——限制移民——减税。从决策流程和政策阻力看，美股总统在外贸政策上较大的自由裁量权使得关税政策成为最有可能被首先触及的领域，而减税相对于限制移民涉及到的利益相关方和政策方案的细节更多。参照2017年特朗普税改，也即美国《减税与就业法案》（TCJA）的推进历程，自2017年4月27日白宫正式公布税收改革计划，至2017年12月20日参众两院投票通过最终版本议案，耗时 近10个月。即使是在共和党掌握参众两院多数的情况下，税改涉及到的众多利益集团间的制衡与博弈也将消耗更多时间。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 对未来美债利率的走向，现阶段或可给出一个相对模糊的剧本：第一阶段对加征关税的交易中，美债市场可能同时存在再通胀预期和贸易摩擦避险两个方向，其中托举利率向上的力量可能更大一些；如果美联储因通胀冲击放缓甚至暂停降息，则美债市场的关注点将在中期转向持续高利率的衰退风险，与减税等扩张性财政政策支撑经济力度的对比。若考虑美联储的独立性受到实质性损害的可能性，并且呈现为美联储对通胀容忍度的提升，更高的远期通胀和增长波动，更大的对财政可持续性风险的担忧，都将使得美债的投资者要求更高的风险溢价补偿，对应的将是美债利率中枢将在“新常态”中保持在较高位置。 4.风险提示 美国再通胀风险超预期；美国经济政策不确定性超预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利