拟整合集团挖机资产，成长天花板有望进一步拔高

2024年11月15日山推股份(000680.SZ) 证券研究报告 拟整合集团挖机资产，成长天花板有望进一步拔高 事件：顺应国企改革深化、鼓励并购重组等国家政策，11月12日，公司发布公告拟以18.41亿元现金收购山重建机100%股权。山重建机为公司控股股东山东重工集团旗下全资子公司，主要负责挖掘机的研发、生产与销售业务。本次交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司，实现集团内部挖机业务板块对公司的资产注入。 山重建机系国内老牌挖机企业，有望与公司形成良好业务协同。根据公司公告，①业务方面，山重建机成立于1999年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖机制造商；②产能方面，山重建机目前拥有临沂、济宁两个生产基地，挖机年产能达2万台，挖机产品序列涵盖1.2吨-125吨，在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平；③市场地位方面，2024年1-9月，山重建机挖机市场占有率为4.03%，对应销量约5900台，系国内具有竞争力与影响力的主要挖机制造商之一。此次交易前，公司主要负责山重建机部分挖机销售业务；此次交易完成后，公司有望有效融合山重建机研发、产品、供应、渠道等资源储备，结合自身工程机械行业领先地位实现价值链延伸；同时，公司核心产品推土机、装载机与山重建机核心产品挖机互为良好补充，有望形成一体化解决方案增强公司综合竞争力。 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn 山重建机利润弹性释放明显，未来盈利能力有望进一步优化。根据公司公告，2023年至2024年1-9月，山重建机营业总收入分别为24.09、24.26亿元，归母净利润分别为0.43、0.75亿元，2024年前三季度收入与利润表现均已超过2023年全年，利润弹性释放良好。业绩承诺方面，山重建机承诺2024-2026年归母净利润不低于0.86、1.26、1.67亿元，对应增速分别为99.4%、46%、33%，对应净利率分别为3.2%、4.1%、4.9%；如若山重建机未能实现业绩承诺，将对公司进行现金或连本带息回购全部股权的补偿，充分体现了此次交易对公司及其股东利益保护的重视程度，以及山重建机对于自身盈利能力提升的坚定信心。我们也认为，凭借上市平台的战略指引以及国企改革驱动的降本增效，山重建机未来有望较好实现业绩目标。998345811 高杨洋分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 推土机开山力士，改革出海拓新篇2024-11-04 承诺解决同业竞争问题，未来存在进一步资产重组可能性。根据公司公告，公司在收购山重建机后，挖机业务将与山东重工集 团旗下子公司雷沃工程机械、潍柴青岛形成同业竞争问题。就此问题，山东重工集团承诺将在5年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决本次收购完成后上述同业竞争情形；并且在同业竞争问题解决完成前，集团将以公司挖机业务利益为优先，雷沃工程机械、潍柴青岛不得从事任何损害公司利益的业务。我们认为公司此次关于同业竞争问题的承诺，一方面确立公司挖机业务的核心地位，有利于公司业务拓展与成长；另一方面公司未来有望持续进行集团内部挖机资产的吸收重组，进一步打开成长天花板。 投资建议：由于此次收购目前仍系初步方案，实际收购尚未完成，暂不考虑资产注入对于公司业绩的贡献。我们预计公司2024-2026年的收入分别为134.4、158.1、182亿元，增速分别为27.5%、17.7%、15.1%，净利润分别为9.5、12.1、14.3亿元，增速分别为24.6%、26.5%、18.7%，对应PE分别为14.5X、11.5X、9.7X。山推股份作为推土机行业龙头，大吨位推土机与国际化业务增长迅猛，同时资产注入后挖掘机、装载机等新兴业务成长天花板进一步打开，具备较好成长性。给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.2元，相当于2025年14X的动态市盈率。 风险提示：内销持续下滑风险、出口增速放缓风险、新品拓展进度不及预期风险、国际贸易摩擦风险、收购进度不及预期风险。 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034