深度研究报告：周期*竞争*成长，再看分众的三个视角

其他广告营销2024年11月14日 推荐（维持）目标价：8.80元当前价：7.29元 分众传媒（002027）深度研究报告 周期*竞争*成长，再看分众的三个视角 ❖引言：广告是变现注意力的生意，媒体平台的收入是品牌方为获得注意力而让渡的部分利润，天然具有顺周期的特点。作为全球最大的线下媒体平台之一的分众，是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？在本篇报告中，我们回答这些问题。 华创证券研究所 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 ❖周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回A股上市以来，除了19年受到新潮竞争的影响，导致2020年出现超越广告行业beta的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但18年以来，日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道，这类企业的销售费用比较刚性，因此分众周期性在逐渐淡化。 证券分析师：廖志国邮箱：liaozhiguo@hcyjs.com执业编号：S0360523060003 ❖竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度加大，后续竞争环境有望改善。 证券分析师：刘文轩邮箱：liuwenxuan@hcyjs.com执业编号：S0360524010004 公司基本数据 总股本(万股)1,444,219.97已上市流通股(万股)1,444,219.97总市值(亿元)1,052.84流通市值(亿元)1,052.84资产负债率(%)28.69每股净资产(元)1.0912个月内最高/最低价7.65/5.28 ❖成长：产业变革卖铲人，紧跟每一轮变迁，往后更看消费基本盘。广告自然成长，梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革，如15-18年的互联网、新经济，20-21年的在线教育，22年的新能源车和当前的新国货，都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长性，我们认为，疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固，享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。具体看： ➢基本盘：展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客；婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ➢景气度：新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。1）新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费或仍是大势所趋。2）大牌投放固化？成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。3）海外业务或有百亿体量市场空间。 相关研究报告《分众传媒（002027）2024年三季报点评：业绩 符合预期，彰显经营韧性》2024-11-06《分众传媒（002027）2024年中报点评：利润超 预期再显经营韧性；中期分红回报股东》2024-08-11《分众传媒（002027）2023年报及2024年一季报点评：符合预期，大比例分红回报股东，点位重启扩展》2024-05-02 ❖盈利预测与投资建议：我们维持对公司2024-2026年收入预测127/140/149亿元，YOY+7%/10%/7%；维 持归 母 净 利 润预 测53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%，对应当前市值PE20/18/17x。我们给予公司2025年目标PE22x，对应目标市值1270亿元，目标价8.80元，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、点位开拓不及预期。 投资主题 报告亮点 本文志在基于周期、竞争和成长的视角回答三个问题：分众是如何分享中国消费变迁的红利，是否具有商业模式上的壁垒，又是否具有超越周期的成长性？ 投资逻辑 周期：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性。广告是自然增长的周期性行业，周期性是分众的底色。回A股上市以来，除了19年受到新潮竞争的影响，导致2020年出现超越广告行业beta的修复外，公司收入增速与宏观经济保持同向变动。但18年以来，日用消费品广告主在分众收入中的占比持续提升，拆分发现乳制品、饮用水、酒类等必选消费品是主要投放的垂类赛道，而这类企业的销售费用比较刚性，因此分众的周期性在逐渐淡化。 竞争：壁垒深厚，环境改善。分众的优势在于绑定了电梯和影院场景，具有可替代性低、信息传递效率高、自然筛选高价值量受众的特点。加之其在一二线城市核心点位的高覆盖率、高占有率，分众得以获得大比例的线下品牌广告投放预算，并且有容量承接优质、大体量、投放稳定的全国性广告主。而物理设备的客观条件+点位长租约的特点，导致电梯媒体大规模重置的成本极高，先发优势很大。复盘新潮崛起过程，其正好满足了新产品形式+大额融资的挑战先发者“入场条件”。当前随着行业增速放缓+物理空间减少+新潮案例，预计后续再满足上述条件的难度在加大，后续行业竞争环境有望改善。 成长：产业变革卖铲人，紧跟每一轮变迁，往后更看消费基本盘。广告自然成长，梯媒更高景气。我们认为过去基本每轮产业变革，如15-18年的互联网、新经济，20-21年的在线教育，22年的新能源车和当前的新国货，都产生了较大的广告投放需求，分众作为梯媒龙头获益。市场担心分众未来成长性，我们认为，疫情疤痕效应尚未褪去，经济仍处在往中低速换挡的过渡期，分众作为社会销售费用的体现，百亿体量之后增速放慢也在情理之中，但分众龙头地位稳固，享受梯媒高景气，同时基本盘更稳健，新客户景气较高；中长期还可享受出海红利。具体看： ➢基本盘：展望现有垂类拓客，潜力赛道挖掘和库存稳健增长。需求端白酒、乳制品等现有垂类投放意愿强、转化率高，展望横向拓客；婴幼儿护理、小家电、保健品等细分品类景气度较高，且龙头实力较强的潜力赛道仍可挖掘。广告库存提质增效结构性增长，预计总量维持中低速增长状态。 ➢景气度：新兴企业的品类塑造需求，成熟企业预算加大或迁移。1）新兴品类遇冷？一级阶段性平淡，但悦己消费、精神消费仍是大势所趋。2）大牌投放固化？成熟品牌投放预算同时受到多因素影响，行业竞争加剧、发展战略迁移或事件驱动的景气度变化均有望为分众带来增量。3）海外业务有或百亿体量市场空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们维持对公司2024-2026年收入预测127/140/149亿元，YOY+7%/10%/7%；维 持 归 母 净 利 润 预 测53/58/62亿 元 ，YOY+10%/9%/7%， 对 应 当 前 市 值PE20/18/17x。我们给予公司2025年目标PE 22x，对应目标市值1270亿元，目标价8.80元，维持“推荐”评级。 目录 一、股价复盘：再看分众，周期×竞争×成长....................................................................6 （一）美股时期：从激进扩张到聚焦核心主业，历经完整周期................................6（二）A股时期：在波动和竞争中谋稳健增长.............................................................7 二、周期视角：顺周期是底色，但消费类广告主占比提升在淡化周期性......................10 （一）广告是自然增长的周期性行业，顺周期是分众的底色..................................10（二）日用消费品行业广告主占比提升，周期性有所淡化......................................10 三、竞争视角：壁垒深厚，环境改善..................................................................................13 （一）点位质量、数量与场景特殊性构建起分众传媒的壁垒..................................131、商业模式：设立广告位，变现电梯、映前场景的自然流量............................132、分众的生意好在哪里？优质场景+大量优质点位..............................................14（二）头部地位稳健，竞争环境边际改善，后续利润有继续释放空间...................17 四、成长视角：产业变革卖铲人，往后更看消费基本盘..................................................20 （一）广告行业自然成长，分众不止β，也有α......................................................20（二）现有垂类横向拓客，潜力赛道仍可挖掘..........................................................20（三）景气度：新兴企业的品类塑造需求+成熟企业的预算加大或迁移................211、新兴品类转冷？一级阶段性平淡，但悦己消费大势所趋................................212、大牌投放固化？竞争×政策×战略，广告预算或迁移/加大...........................243、出海：稳步扩张，百亿体量市场空间................................................................25（四）广告库存提质增效、重启增长，预计后续总量维持中低速增长状态...........26 五、盈利预测与投资建议......................................................................................................29 六、风险提示..........................................................................................................................32 图表目录 图表1美股时期分众传媒的收入、归母净利润、季度股价和名义GDP增速情况...........7图表2美股时期分众传媒PE-TTM.........................................................................................7图表3 A股时期分众传媒的收入、归母净利润、季度股价和名义GDP增速情况...........8图表4 A股时期分众传媒PE-Forward.............................