晨会聚焦
证券研究报告/晨会聚焦 2024年11月13日 分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：daizf@zts.com.cn 今日预览 今日重点>> 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：如何评价区域再融资能力？-——藏在银行授信里的线索 研究分享>> 【固收】肖雨：明年通胀怎么看？ 晨报内容回顾 1、《【中泰研究丨晨会聚焦】银行戴志锋：银行角度看10月社融：居民端投放边际回暖，流动性有所改善》2024-11-122、《【中泰研究丨晨会聚焦】政策杨畅：化债指向增量政策启动托底-— —当 前 经 济 与 政 策 思 考 》2024-11-113、《【中泰研究丨晨会聚焦】策略徐驰：PB-ROE视角下三季报有何新趋势？》2024-11-11 今日重点 【固收】肖雨：如何评价区域再融资能力？-——藏在银行授信里的线索 城投对再融资的依赖度较高，且银行借款是其获取再融资的主要渠道。随着化债政策的推进，城投的融资结构得到优化，非标融资管控趋紧，银行借款在城投融资中依然扮演着重要角色。城投的银行授信规模和结构能够在一定程度上反映其在信贷市场中的认可度和信用资质。本文通过构建银行授信指标体系，从城投视角分析其再融资能力的差异，从银行视角分析对城投的风险偏好程度。 本文从城投视角和银行视角出发，构建了一套银行授信指标体系。城投视角下，指标分为规模类和占比类。规模类指标中，已使用授信额度越大，一般意味着区域金融资源越丰富；占比类指标中，授信额度未使用占比是衡量主体再融资能力的充分非必要条件，已用授信中政策行和国有行占比高通常表明政策支持力度较大；股份行占比高则表示再融资能力较强，市场认可度较高。银行视角下，通过分析不同省份、不同行政层级和主体评级城投已用授信中各银行占比，揭示银行对其风险偏好的差异。 重点省份和非重点省份整体已用授信结构差异较大。重点省份已用授信中政策行和国有行占比更大。非重点省份已用授信中股份制银行占比更高。 大部分非重点省份的市场认可度较高，其中河北省已用授信中股份行占比较低。重点省份市场认可度分化较大，其中云南省已用授信中股份行占比最高，市场表现较好。陕西、吉林、内蒙古、贵州、黑龙江、辽宁等6个地区由于授信额度未使用占比较低，再融资能力偏弱。 陕西、西藏、贵州和吉林等地区的授信额度未使用占比和已用授信中股份行占比均呈现不同程度的下降趋势。其余省份授信额度未使用占比整体波动较平稳，其中北京、山东和新疆等地区已用授信中股份行占比呈现上升趋势，融资能力有所提升。 在累计发债规模前100的地市中，授信额度未使用占比和已用授信中股份行占比最高的前20个地市多数位于江浙、广东和山东；综合考虑两项指标后，烟台市再融资能力较强，遵义市偏弱。 城农商行仍以低行政层级、低信用评级城投为主要支持对象。低行政层级城投已用授信中股份行占比逐渐下降，国有行占比则呈现上升趋势。聚焦到省份来看，银行对江苏、浙江、山东、福建、河北、北京和重庆的风险偏好更高，其中对浙江、重庆的风险偏好有所下降，对山东的风险偏好增加。 已使用授信占比和已用授信中股份行占比作为先行指标，可以预示城投风险事件的发生，尽管它们是风险事件发生的充分非必要条件。值得注意的是，这两项先行指标对资质较差主体发生风险事件的预见效果较弱。 风险提示：数据披露不完整或不及时导致样本出现偏误；所构造的指标体系不合理；数据提取失误；计算方法不合理；城投口径判定存在一定主观性；有息债务口径精确度较低。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：如何评价区域再融资能力？-——藏在银行授信里的线索发布时间：2024年11月13日 报告作者：肖雨中泰固定收益负责人S0740520110001 【固收】肖雨：明年通胀怎么看？ CPI：2025年CPI同比增速预计回升至0.8% 2025年，内需有望得到提振，外需边际走弱。一是今年以来出台消费刺激政策，有望在四季度以及明年落地生效，且不排除明年继续追加资金用于促消费的可能性；二是外需动能进一步转弱，并且结合特朗普当选后，针对中国加征高关税的可能性，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累。 供给端，影响CPI的主要因素猪肉和原油对我国CPI作用的方向存在不确定性。猪肉方面，2025年生猪供给预计持续负增，猪肉平均批发价有望温和抬升；原油方面，考虑到特朗普上台后可能的能源政策，即加大石油产量以应对美国通胀，油价可能下行。 综合以上因素，我们预计2025年CPI同比增速为0.8%，相比2024年（预计0.4%）温和抬升。 Q1至Q4分别为0.5%、0.9%、0.6%、1.0%，其中二季度、四季度在低基数下同比读数较高。 从需求端来看，2025年投资需求的边际改善可能一定程度上拉动工业品价格回升，但幅度均受限。1）制造业：随着设备更新改造政策效力减退，制造业固定资产投资最终将回归微观主体对于投资意愿、投资能力的考量，在当前制造业利润增速下滑、内生需求不足、外需可能趋势性回落的背景下，制造业投资和补库意愿不足。并且结合库存周期来看，当前产能利用率尚处于低位，即便需求走强，企业也会优先提高产生利用率而非投资扩产，因此对于工业品价格的推升作用可能有限。 2）基建：改善幅度预计不大。近年来对于财政资金的使用要求“提质增效”，量的扩张可能退居其次。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，意味着投资面临的客观约束可能更多，后续扩张的力度有限。 3）地产：地产投资仍在磨底，尽管存量房贷下调后地产销售端出现偶发性的改善，但在“销售-投资”链条尚未出现趋势性修复的情况下，地产投资需求难以出现反转。 供给端，结合特朗普上台后可能的能源政策，原油等大宗商品价格有回落的可能性。 因此，我们认为2025年内需有望边际改善，PPI同比增速回升至-1.5%左右，降幅有所收窄，但受限于国内需求难出现趋势性反转、海外需求回落以及原油供给增加等因素，PPI增速大幅回升的可能性不大。 GDP平减指数：2025年预计回升至-0.2% 结合CPI和PPI同比增速预测，2025年GDP平减指数预计升至-0.2%（2024年预计为-0.6%），仍处于低通胀状态，但降幅有所收窄。 10月18日，央行行长表示“目标体系方面，将把促进物价温和回升作为重要考量”。11月8日，央行三季度货币政策执行报告也明确表明，“坚定坚持支持性的货币政策立场……把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。明年低通胀预期延续的背景下，货币政策有望维持宽松，运用降息等方式降低实体融资成本。 风险提示：经济增长超预期；海外政策存在不确定性；数据更新不及时等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：明年通胀怎么看？ 发布时间：2024年11月12日报告作者：肖雨中泰固定收益负责人S0740520110001 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。