近年来最大规模的债务置换落地，地方政府隐债化解压力大大减轻
2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议批准了6万亿元债务限额用于置换地方政府存量隐性债务，分三年实施，每年2万亿元，并从2024年开始连续五年每年安排8000亿元新增地方政府专项债券补充政府性基金财力用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。
历史三轮债务置换的逻辑与影响
- 第一轮（2015-2018年）：2014年新预算法和43号文规范地方政府债务管理，设定15.4万亿元债务限额，发行12.39万亿元地方政府置换债券。尽管如此，地方政府仍通过PPP、政府投资基金等变相举债，城投平台有息债务规模由2014年末的16.68万亿元快速增长至2017年末的30.78万亿元。
- 第二轮（2020-2022年）：2018年新一轮隐性债务甄别，发行约1.13万亿特殊再融资债进行隐债化解试点，包括2020年12月至2021年6月的建制区县隐债化解试点（发行6244.64亿元）和2021年9月至2022年6月的北京、上海和广东全域无隐债试点（发行5041.81亿元）。
- 第三轮（2023年10月至今）：2023年中央提出“实施一揽子化债方案”，发行1.5万亿特殊再融资债，同时部分新增专项债也可用于化解隐债。截至2024年5月末，本轮特殊再融资债规模近1.5万亿，重点向12个重点省份倾斜。此外，2023年10月以来部分新增专项债资金也可用于偿还存量债务，截至2023年10月22日，各省合计发行特殊新增专项债1.15万亿元。
债务置换中城投债表现各异，差别取决于债市环境与政策整体取向
- 第一轮置换（2015-2018年）：城投债利差先下后上。2014年债券市场牛市行情下，城投债利差明显压缩，但随着2016年Q4后货币政策边际收紧和同业监管强化，城投债利差显著抬升，弱资质品种上行幅度更大。2018年7月国常会释放政策边际转松信号后，城投债利差明显回落。
- 第二轮特殊再融资债发行周期（2020-2022年）：2020年12月至2021年6月，尽管发行6244亿元特殊再融资债助力试点建制区县隐债化解，但弱资质城投债利差整体仍大幅走阔。2021年9月至2022年6月，发行的特殊再融资债主要集中助力北上广实现全域隐债清零，但弱资质平台利差整体仍延续了震荡走高的态势。
- 第三轮特殊再融资债发行前后（2023年10月至今）：23年10月新一轮特殊再融资债发行前后，城投债利差大幅压缩，主要由于“一揽子化债”政策推进，投资者对城投债刚兑预期上升，叠加债市整体走牛和城投债供需错配加速利差下行。但特殊再融资债相关信息仅在本轮行情的特定阶段对部分区域的行情带来催化。
投资者对于隐债显性化的化解方式已有充分预期，本轮化债后城投债利率难以出现类似于2023年下半年的回落
机构投资者对于隐性债务显性化的化解方式预期相对充分，主导了2023年下半年以来弱资质城投债收益率的大幅下行。但8月以来随着债券市场波动加大，投资者重新定价流动性风险，城投利差明显走阔，尤其是长久期弱资质城投债利差上行幅度更大。即便近期城投利差有所回升，但从历史分位数上仍然不高。因此，本轮债务置换难以驱动城投利差再出现类似于2023年下半年的大幅下行行情，后续城投债的表现可能还是取决于债券市场整体流动性环境的变化。
经营性债务风险化解仍需政策支持，特殊再融资债影响更偏结构
本次大规模的债务置换使得地方隐债化解的压力大大减轻，但此前城投债市场也并未对地方政府隐债化解压力的现实进行定价，相关措施可能并不会改变城投债的趋势，其影响更多可能是结构性的。对于部分因短期偿债压力增大，出现负面舆情进而收益率上行的区域，如果在本轮置换的过程中获得了较多的额度，短期压力切实得到了减轻，这可能会带来边际上的利好，后续需要继续关注特殊再融资债的额度分配以及发行使用情况。而现阶段我们建议仍主要关注3Y期及以内中高等级城投债，负债端稳定的投资者可以挖掘27年6月底之前到期的高收益城投债。
