一、超长特别国债平滑发行，集中性流动性冲击大幅降低
本次特别国债期限为20-50年，较以往更长，发行规模达1万亿，但计划分22期发行（5-11月），平均单期规模454亿元，较历史超长期国债单期发行规模（约290亿）仅高出160亿。2024年5月两笔发行规模预计在1000亿以内，6-11月单月发行规模预计超1400亿元。历史数据显示，政府债单周净融资超4000亿对资金面影响较大，当前政府净融资较少，预计五月下旬对资金面影响逐步显现。
二、债券发行高峰或在三季度
2024年超长期普通国债仅剩12月一期（30年期，280亿元），全年发行1630亿元，加上特别国债1万亿，全年超长国债发行1.16万亿，较往年均值增加7749亿元。地方政府债发行节奏偏慢（截至本周28.6%），5月预计发行8383亿元，6月预计7336亿元，合计近1.6万亿元。若计划完成，二季度末新增专项债发行进度达40%，但整体供给偏慢。若特殊再融资债券也在三季度发行，叠加特别国债，三季度或将迎来债券发行高峰，对市场带来一定冲击。
三、下半年货币政策宽松预期有所强化
历史五次特别国债发行中，央行均配合缓解流动性压力：1998年定向发行配合降准5个百分点，2007年定向发行1.35万亿由央行回购，2017年续作分8期发行配合公开市场操作，2020年市场化发行前央行净投放5700亿元，2022年7500亿元续作采用现券买断。2024年地方政府债发行偏慢拖累社融，财政政策或更积极，预计5月下旬发行提速。央行呵护流动性确定性较高，但鉴于特别国债发行节奏平缓，与地方政府债冲突减少，当前资本面宽松、利率低、逆回购维持低量，短期内降准降息必要性降低。央行可能通过加大逆回购投放、MLF操作缓解流动性，并在政府债发行高峰月份使用二级市场买卖国债。4月MLF平价续作1250亿（利率2.5%），降准降息预期向后推移。美联储降息预期下降、中美贸易摩擦及稳汇率需求，预计降准先行，待美联储降息或汇率压力降低再降息。
四、债市展望
2000年以来特别国债发行后国债利率多上行，短期大规模增量供给会虹吸流动性、强化稳增长预期，推动利率上行。本次特别国债发行节奏拉长，对流动性冲击减弱，但叠加政府债供给放量，资金面压力依然存在，央行大概率配合释放流动性，政府债供给冲击相对可控。4月央行提示长期利率风险，市场预期30年国债收益率2.5%以上为合意位置。4月末农商行配置意愿强烈，存款降息趋势下保险增配概率高，机构欠配严重（4月理财规模增超2万亿），支撑短端利率。短期债市或维持震荡，超长债供给或推动30Y-10Y利差小幅走阔；长期看，特别国债常态化发行边际扰动降低，经济回暖叠加财政发力，长债收益率将回归基本面区间。
