航空行业跟踪报告：财政发力->航空表现如何传导？2008-10行情复盘启示

1、政策发力->航空需求：敏感性强。1）财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。2）航空需求敏感性强：2008年3月，国内航线客运量降至个位数（7%），在6月及8月出现了-2%和-11%两次下滑（8月或存在奥运会因素），9月仍然仅3%的低增速，10-12月很快回到两位数增长，在09Q1更是达到约18%的增速，随着经济回升，国内航线需求在2009年二季度开始迅速反弹，5-8月均保持20%以上增速。2008国内航线客运量同比增长4.7%，2009、2010年国内航线客运量同比增长22.2%、14.8%；其中，政策刺激对公商务出行需求拉动作用明显，居民消费水平的提升及2010年上海世博会、广州亚运会的召开导致因私出行旺盛。由于全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于2009年7月转正。 2、需求端->盈利端：传导顺畅。1）需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。受金融危机影响，2008年飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（2007年为13.6%），2009、2010年恢复至12.5%和12.7%。2010年开始供需差持续显现，行业客座率中枢抬升至80%+，国内票价中枢较2009年增长13.5%。2）油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力。2009、2010年布伦特原油价格年均值分别为62.7、80.3美元/桶，同比-36.4%、-18.5%。 2008年9月-2010年6月美元兑人民币汇率保持稳定，汇改重启后，2010年6月至2011年底人民币对美元汇率累计升值7%。3）2009年即迎来业绩拐点，2010年业绩新高。2008年航空公司录得大幅亏损，2009Q1三大航即已实现扭亏，国航9.8亿，南航2.2亿，东航0.4亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在Q2传统相对淡季，国航、东航仍然实现盈利，南航小幅亏损1.8亿元，国航扣非依旧盈利。2010年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力，2010年三大航迎来业绩新高；其中10Q1国航、东航、南航实现归母净利21.7、7.7、14.2亿元，同比增长121%、1820%、539%；10Q3国航、东航、南航实现归母净利51.7、31.6、30.4亿元，为此前历史最高单季盈利水平；全年来看，2010年国航、东航、南航实现归母净利122、54、58亿元。 3、股价表现：两段式超额最显著。1）2008年11月~2010年10月，申万航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300指数涨幅约为110%，显著跑赢沪深300指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为396%、249%、359%。2）我们将航空运输指数涨跌幅/沪深300涨跌幅，观察其倍数，基本均在1以上，意味着自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深300。特别在08年11月-09年4月，平均倍数约1.6倍，体现出航空股早周期属性；以及在10年1月中旬到10年10月，平均倍数约2.4倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价的强弹性。由此可以看到，航空的两段式超额收益集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。 投资建议：航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。1）化债预计受益标的，我们看好双重逻辑下，华夏航空迎来可持续经营拐点。2）国际航线领先恢复，宽体机高效运营有望助力吉祥航空弹性释放。3）我们持续看好春秋航空凭借低成本核心竞争力，将“流量-成本-价格”发挥到极致。4）静待大航弹性释放，中国国航三季度业绩超预期，建议重点关注。 风险提示：经济出现下滑、油价大幅上升及人民币大幅贬值。 （一）2008-10行情复盘启示：经济刺激计划如何传导航空股基本面与股价 1、政策发力->航空需求：敏感性强 2008年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划： 如2008年7、8月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12月连续下调存款准备金率、存贷款基准利率等。 2008年11月9日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡算到2010年底约需投资4万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达38%。 多重政策刺激下，宏观经济出现反弹。2009年1-2月基建投资累计同比增速大幅提升至46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于2009年3月、4月开始回升。 制造业PMI于2009年3月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于2009年2月转正。GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于2019Q2开始回升。 整体来看，财政政策着力投向基建领域，而后逐步传导至制造业、地产及消费端。财政发力到实体经济传导大约在3个月左右时间见到明显效果。 图表1一揽子计划投资重点投向（亿元） 图表2基建、制造业、地产投资累计同比增速 图表32009年3月制造业PMI重回荣枯线以上（%） 图表4 2009年2月规模以上工业增加值同比增速转正 图表5 2019Q2GDP同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速开始回升 图表6铁路、公路、水运、民航客运量同比增速 2008年3月，国内航线客运量降至个位数（7%），在6月及8月出现了-2%和-11%两次下滑（8月或存在奥运会因素），9月仍然仅3%的低增速，10-12月很快回到两位数增长，在09Q1更是达到约18%的增速，随着经济回升，国内航线需求在2009年二季度开始迅速反弹，5-8月均保持20%以上增速。 2008年国内航线客运量同比增长4.7%，2009、2010年国内航线客运量同比增长22.2%、14.8%；其中，政策刺激对公商务出行需求拉动作用明显，居民消费水平的提升及2010年上海世博会、广州亚运会的召开导致因私出行旺盛。但是全球经济仍然低迷，国际航线恢复节奏较慢，客运量同比增速于2009年7月转正。 图表7国内航线民航客运量增速 图表8国际航线民航客运量及增速 图表9国内航线民航客运量（万人） 图表10国内航线民航客运量同比增速 2、需求端->盈利端：传导顺畅 受金融危机影响，2008年飞机引进相比此前趋缓，同比增长11.0%（2007年为13.6%），2009、2010年恢复至12.5%和12.7%。需求端强劲反弹，供给端增速放缓，导致供需剪刀差迅速拉大。2009年是供需结构由负转正的一年，2010年开始供需差持续显现，行业客座率中枢抬升至80%+，国内票价中枢较2009年增长13.5%。 图表11 2010年开始国内综合票价指数上涨 图表12 2010年开始行业客座率明显抬升 成本端：布伦特原油价格在2008年7月高点大幅下降之后，2009、2010年保持相对低位，年均值分别为62.7、80.3美元/桶，较2008年分别下降36.4%、18.5%。 汇率看：2008年9月-2010年6月美元兑人民币汇率保持稳定，汇率改革重启后，2010年6月至2011年底人民币对美元汇率累计升值7%。 图表13 2007~2011年油价走势 图表14 2008~2011年美元兑人民币中间价走势 2009年迎来业绩拐点，2010年业绩新高。 2008年航空公司录得大幅亏损，2009Q1三大航即已实现扭亏，国航9.8亿，南航2.2亿，东航0.4亿；随着政策效益逐步体现，航空需求修复，在Q2传统相对淡季，国航、东航仍然实现盈利，南航小幅亏损1.8亿元，国航扣非依旧盈利。 2010年，受益于行业供需缺口持续显现，票价水平大幅提升，叠加油价处于相对低位、汇兑收益贡献额外助力，2010年三大航迎来业绩新高； 其中10Q1国航、东航、南航实现归母净利21.7、7.7、14.2亿元，同比增长121%、1820%、539%； 10Q3国航、东航、南航实现归母净利51.7、31.6、30.4亿元，为此前历史最高单季盈利水平；全年来看，2010年国航、东航、南航实现归母净利122、54、58亿元。 图表15 2008~2011年三大航归母净利润情况（亿元） 3、股价表现：两段式超额最显著 2008年11月~2010年10月，申万航空运输指数累计涨幅达319%，同期沪深300指数涨幅约为110%，显著跑赢沪深300指数。其中，国航、东航、南航涨幅分别为396%、249%、359%。申万航空运输指数PE- TTM 自2008年11月约13倍启动，最高达到约40倍（2010年8月）。 我们将航空运输指数涨跌幅/沪深300涨跌幅，观察其倍数，基本均在1以上，意味着自启动开始，绝大部分时间跑赢沪深300。 特别在08年11月-09年4月，平均倍数约1.6倍，体现出航空股早周期属性； 以及在10年1月中旬到10年10月，平均倍数约2.4倍，体现出伴随航空公司业绩创新高，股价的强弹性。 由此可以看到，航空的两段式超额收益或集中体现在财政发力早期，航空数据及业绩的灵敏反应推动行情表现的阶段，以及中后期各行业回升，航空释放业绩强弹性的阶段。 图表16 2008年11月-2011年12月申万航空运输指数与沪深300指数累计涨跌幅 图表17申万航空运输指数/沪深300涨幅倍数 而在基本面已经基本确定要加速上行的阶段，如2009年11月底至2010年10月初，申万航空运输指数收益率在所有三级行业中最高排名第8位，绝对收益率为85%，相对沪深300收益率为89%。 图表18 2010年10月底卖出、之前两年内任意时间买入排名及收益率情况 （二）投资建议与风险提示 航空作为经典内需顺周期品种，一旦需求启动，在供给缓慢增长背景下，供需缺口将驱动强价格弹性。拐点期预期弹性巨大，可类似于2009~2010年行情的演绎。 1、华夏航空：化债预计受益标的，我们看好双重逻辑下，华夏航空迎来可持续经营拐点 1）化债预计受益标的 公司作为支线航空代表性企业，在商业模式中存在有限额与无限额模式，即包括了来自政府端或机构端的采购，会产生一定的应收账款与账期。 2022－2023年，公司信用减值损失分别为-1.5、-0.9亿，主要为报告期内计提应收款项坏账准备。2024年前三季度公司信用减值+0.41亿，应收账款回款能力增加。一方面或体现出支线航空对地方空中交通通达性的重要意义，地方资金周转好转时，会优先考虑对支线航空的支付；另一方面，在当前化债力度加大的背景下，此前市场担忧的坏账有望陆续收回，同时有利于新航线的继续开发投放，增厚收入。 图表19华夏航空信用减值损失（亿元） 2）民航局支线补贴政策调整，公司或将持续受益。此前在跟踪报告中，我们分析： 单小时补贴金额或有明显提升。我们对新旧标准下单小时补贴金额进行了模拟测算：取旧政策下三档客座率的最高值，按照华夏航空主力支线机CRJ900（89座），分别计算上限旅客量；同时取一二三类补贴航线的最高单人补贴60、120和180元，对应三档客座率，最高单小时补贴均值为0.41万/小时。如果按一二三类补贴航线平均单人补贴40、80和120元，计算平均三档单小时补贴为0.27万元/小时。测算结果明显低于新办法下的小时补贴金额（0.5/1万与0.6/1.2万组合）。 新办法补贴航线范围更加聚焦。公司补贴显著受益于补贴单价提升。2020-2021年期间，公司全年的其他收益均维持在6亿附近，2024年前三季度公司其他收益8.1亿元，同比+191%，显著受益于补贴单价提升。 图表20华夏航空其他收益（亿元） 3）经营端：航班量持续恢复 随着自身利用率的持续修复，公司迎来经营拐点。2024年前三季度日均航班量328班，同比+36.5%，较19年+7.1%。2024年前三季度公司实现归母净利3.1亿，恢复至2019年同期的84%；Q3归母净利2.8亿，同比+412%，较19年+24%。 我们认为公司长期拐点已至，支