红利风格投资价值跟踪（2024W44）：红利估值仍偏高，近期ETF资金持续净流出

周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告 金工研究 2024年11月9日 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com ➢估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于98.26%分位点，一个月前为95.19%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为-1.57%。近三年的相对估值位于63.55%分位点，一个月前为54.87%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为3.04%。 ➢价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度较前期回升。价格方面，中证红利成分股合计74.69%的权重位于半年均线以上，一个月前为91.91%，回归模型预计未来一年绝对收益为3.25%。成交量方面，中证红利成交额处于近三年98.26%百分位，一个月前为88.25%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为-3.71%。 ➢资金维度：2024Q2暴露度为0.32，2024Q3暴露度为0.39，仍然在红利风格上维持正向配置，且三季度的红利暴露度有所提升。国内红利类ETF资金近一月合计净流入-20.75亿元。 ➢总结：综合各维度观点，宏观层面，市场预期美联储大概率将于12月继续降息25bps，国内9月M2数据小幅回升，但M1-M2剪刀差继续走弱，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。但展望后市，伴随国家较大规模的货币政策与财政政策落地，国内M2与M1-M2剪刀差数据有望好转。PE估值维度，绝对PE随着市场整体反弹走高，但因红利前期反弹力度弱于市场因此相对估值有所回落。量价拥挤度前期得到较好释放，在目前交易热度再起的情况下拥挤度也再起。资金层面，主动偏股基金2024Q3红利风格暴露度相较于2024Q2有所提升，红利ETF投资者在本次行情高点有较大幅度的净卖出，近期持续小幅净流出。综上我们判断，红利绝对收益有望伴随A股走高，但在中期反弹行情中超额收益可能相对弱于市场，不过在目前国家多重刺激政策的加持下，顺周期红利仍具备长期投资价值。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢红利50优选组合：组合近一年绝对收益23.25%，超额收益3.98%。近三月绝对收益13.79%，超额收益2.85%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 目录 1、宏观：9月国内M2同比回升，M1-M2剪刀差继续走弱................................................42、估值：绝对PE近三年98.26%，相对PE近三年63.55%................................................63、价量：价格较前期有所回落，成交拥挤度仍处于极值....................................................74、资金：公募基金重仓Q3红利暴露度提升，红利ETF本周小幅净流出.........................85、总结：红利估值仍偏高，近期ETF资金持续净流出.....................................................11风险因素............................................................................................................................................12 表目录 表1：CME FedWatch Tool利率预计表............................................................................................4表2：红利相关ETF列表..................................................................................................................9表3：各维度观点汇总.....................................................................................................................11表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益...............................................................................11 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线........................................................................................4图2：国内M2同比及其均线（%）................................................................................................5图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）..............................................................................5图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位.......................................................6图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位................................................6图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位........................................................7图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位.................................................7图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计...........................................................................7图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计........................................................7图10：中证红利全收益与成交额百分位.........................................................................................8图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位......................................................................8图12：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................8图13：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................8图14：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）.............................................9图15：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值..............................................................11 1、宏观：9月国内M2同比回升，M1-M2剪刀差继续走弱 本周市场表现强势，万得全A涨7.11%，中证红利全收益指数涨2.40%，相对万得全A的超额收益为-4.70%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.33%，今年超额择时收益为-2.82%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期12月18日继续降息25bps的概率为64.6%，2025年1月29日维持利率不变的概率为53.4%。10年期美债收益率60日均线已下穿250日均线，因此在美债端模型给出看空红利的信号。 国内宏观层面，国家统计局于10月14日公布了9月份经济数据，9月国内M2同比为6.8%，前值为6.3%。M1-M2同比剪刀差为-14.2%，前值为-13.6%。国内M2同比回升，但M1-M2剪刀差继续走弱，在国内的维度，当前环境下模型仍看好红利超额收益的持续性。 2、估值：绝对PE近三年98.26%，相对PE近三年63.55% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值与股息率进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-30.53%，回归T统计值为-15.67。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2024年11月8日，中证红利近三年绝对PETTM位于98.26%百分位，一个月前为95.19%百分位；近五年绝对PETTM为66.45%百分位，一个月前为63.33%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为-1.57%。 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全A PETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-28.91%，回归T统计值为-14.75。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以看到超额收益赔率逐渐下降，性价比有所降低。 截至2024年11月8日，中证红利近三年相对PETTM位于63.55%百分位，一个月前为54.87%百分位；近五年相对PETTM位于57.49%百分位，一个月前为44.68%百分位，当前相对PETTM估值位置偏高，但相较于之前有较大幅度的下滑。历史回溯显示，在今年2月与4月，相对估值百分位接近90%水平时，之后超额收益皆有一定程度的回撤。将近三年相对估值百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年超额收益为3.04%。 资料来源：万得、信达证券研发中心数据日期：2014年1月2日至2024年11月8日 3、价量：价格较前期有所回落，成交拥挤度仍处于极值 A股历史上短期反转效应强于动量效应，因此在价的维度，我们通过计算所有位于120日均线之上的中证红利指数成分股的权重合计，统计站在半年均线上的成分股权重合计与中证红利未来一年绝对收益的相关性。2017年至今，两者相关性系数为-43.43%，回归T统计值-19.61。当权重合在