跨年机构配债行为拆解：关注配置需求稳固的品种

债券研究/2024.11.08 跨年机构配债行为拆解:关注配置需求稳固的品种唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 跨年机构行为主要可以分为三类:一是顺行情交易，二是配置需求主导;三是机构处于非市场因素被动买卖。建议重点关注主要配置机构较为偏好的品种，包括保险、农商行与理财子，主要偏好品种包括存单、长/短期利率债、长期二永债。 投资要点： 年末-年初机构交易行为特点：�大型国有银行/政策银行：年底配置 +年初高抛低吸；②股份行和城商行：流动性压力下持续净卖出；③ 农商行：年底净卖出应对考核压力，年初左侧买入满足配置需求； ④保险：由于年初“开门红”叠加存量资产的到期的影响，保险往往从年底就开始增加净买入进行配置；⑤基金：年末-年初时点表现为顺应行情进行右侧交易。；⑥券商：利率债顺趋势，信用债做配置 ⑦理财子：年末银行理财产品到期量较大，表现为季节性卖出。 年末-年初各类债券上的主导力量：�利率债方面，银行类机构是主要净买卖力量，基金、券商、保险在部分品种上净买卖量也较大，但从收益角度看，基金机构具备较强的持续盈利能力；②信用债方面，基金与券商构成中票以及企业债的主要净买卖资金，但方向往 往相反，其中基金与行情呈现较高的一致性，二永债方面参与机构 较多，其中保险基本可保持正收益。 年末-年初机构行为对行情的指导效果：我们可以简单将年底机构行为分为三类：一是顺行情交易，包括基金与券商（利率债），这类机 构的特点是净买卖与行情较为吻合，短期内基本保持正收益；二是配置需求主导，包括保险、农商行以及理财子（年初）等，这类机构在年末或年初往往会持续进行单向净买入，在债市回调时会加大净买入量，；三是机构在年末出于非市场因素被动买卖，包括银行类机构与理财子；实际上只有前两者的净买卖情况能相对真实的反应机构对于后续操作的预期，因此在分析机构行为对于后续行情的指引时，也是以这两类为主，具体而言： 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 金融消费转债业绩占优，周期成长承压 2024.11.05 数值化拆解：广义基金的债-股资金流动 2024.10.28 转债仓位有望继续提升2024.11.02短期波动VS长期视角2024.10.29 两维度构建组合，科技类二级债基配置正当时 2024.10.21 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 �从波段交易的思路看，交易型机构行为有助于确认行情的开始与结束，具体而言，基金倾向于右侧交易，其净买卖有助于确认行情的开始，券商偏好对利率债进行左侧止盈，其净买卖则有助于对利 率回调风险进行提示。②从配置角度看，建议重点关注主要配置机构较为偏好的品种。年末-年初配置力量的走强会对于债券行情形成 较强的支撑，因此可以考虑逢调整增加配置，具体而言，年末-年初配置机构主要包括保险、农商行与理财子，主要偏好品种包括存单长/短期利率债、长期二永债，若其出现回调，则可以考虑增加配置 风险提示：监管机构政策变化，经济增速超预期，货币阶段性收紧债基赎回压力超预期升温 目录 1.年末-年初机构交易行为总结3 1.1.银行类机构：配置为主，交易为辅3 1.1.1.大型国有银行/政策银行：年底配置+年初高抛低吸3 1.1.2.股份行和城商行：流动性压力下持续净卖出3 1.1.3.农商行：交易属性相对偏高，偏好左侧入场4 1.2.保险：11月中旬开始逐步进行配置4 1.3.基金VS券商：右侧交易VS左侧布局5 1.3.1.基金：顺行情交易5 1.3.2.券商：利率债顺趋势，信用债做配置5 1.4.理财子：年末季节性卖出6 2.年末-年初各类债券上的主导力量7 2.1.利率债：银行类机构构成主要买卖力量，但基金盈利能力更为突出.72.2.信用债：基金和券商多呈反向交易7 3.年末-年初机构行为对行情的指导效果8 4.风险提示9 年末是债券市场的关键时期，且这一时期部分机构行为存在季节性规律，进而对行情产生影响，因此，我们复盘了2022年以来年末-年初时点机构行为变化，对于各个机构交易风格、各债券品种的主要买卖力量以及这一时期机构行为对行情的指导效果进行了讨论。 1.年末-年初机构交易行为总结 1.1.银行类机构：配置为主，交易为辅 银行类机构包括大型国有银行/政策银行、股份行、城商行以及农商行；整体来看，银行类机构投资债券主要包括以下特点：�银行类机构资金投向主要是信贷投放以及金融投资，因此，其债券配置往往与实体经济贷款需求 呈负相关；②流动性考核与资本充足率监管背景下，银行类机构整体对于国债以及政金债偏好较高；③银行类机构债券投资中配置盘占主要位置。 1.1.1.大型国有银行/政策银行：年底配置+年初高抛低吸 大行对债券配置需求较多，因此往往在一级市场进行，二级市场更多是作为补充与调节。由于过去两年年末流动性整体较为充裕，大行满足跨季考核难度相对较低，存在一定多余资金，且年末政府债发行节奏也相对平缓，因 此11-12月大行往往会增加债券配置，其中若债市出现回调，大行会增加净买入力度；年初随着信贷投放与债券供给的增加，大行从二级市场进行配置的需求减弱，倾向于净买入存单以及短期利率债，同时逢高卖出长期国债、政金债以及地方政府债。 短债(<3Y) 中期债(3-5Y) 中期债(5-7Y) 国债 政金债地方政府债中期票据 企业债其他国债政金债 地方政府债中期票据企业债 其他国债政金债 地方政府债中期票据企业债 其他 11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬 -38.96-198.91-5.2319.38332.28 7.679.4123.10-39.5087.52 10.528.0316.12-3.4415.43 13.1239.6322.1982.0312.25 0.200.320.32-0.260.13 -38.55-22.94-31.692.65-5.42 -23.792.23-3.8310.64-32.29 40.3428.8523.4413.2765.43 -81.84-33.04-8.53-46.66-14.16 2.0541.3716.1633.026.80 -0.150.221.051.320.52 -0.05-0.091.032.97-0.41 5.66-13.5140.6033.3074.60 20.0485.75127.1097.73108.31 -26.1011.699.83-16.76-15.11 -0.260.000.050.000.00 0.000.001.490.000.36 -3.160.00-11.75-4.420.00 12月下旬 274.35 40.63 11.65 18.21 1.27 -9.67 53.73 20.16 -58.43 12.64 0.00 0.97 -7.27 112.24 -6.30 0.00 0.00 17.82 1月 2月 3月 185.59 369.21 181.48 45.94 -1.54 -71.87 -61.63 -5.44 -125.43 24.22 4.16 0.63 120.26 96.24 -119.92 1.12 5.89 -12.26 87.43 173.32 74.90 6.73 -4.26 -65.28 -57.82 25.52 -67.33 -18.80 -2.09 18.55 72.96 13.45 -73.04 -1.76 -0.45 -4.36 24.24 31.49 -3.54 29.41 -2.20 -80.30 -85.44 -135.29 -110.68 -28.21 -2.91 -4.71 -91.90 33.47 -93.28 -0.86 -0.37 -6.53 - 地方政府债 图1：2022年以来年末-年初大行平均净买卖情况（亿元） 国债 142.02 99.14 33.09 39.80 194.96 66.78 56.18 -3.57 -77.10 政金债 77.01 196.78 142.70 87.96 116.70 141.82 -25.04 -62.62 -95.26 地方政府债 -85.26 -30.48 -50.40 -38.07 -52.43 2.16 -219.98 -173.43 -176.80 长债(7-10Y) 中期票据 -0.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.07 -0.75 -0.47 企业债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 3.25 -0.51 -0.21 其他 -150.12 -99.40 123.89 -48.38 -23.11 -10.86 -291.07 -91.20 -204.15 国债 -7.78 -13.63 1.67 -10.16 -36.84 9.63 -34.40 -26.33 -76.48 政金债 -0.11 0.24 -0.16 -0.18 0.00 0.01 -0.31 0.00 -0.95 -144.49 -94.50 -34.88 -95.88 -35.79 10.58 -108.41 -37.30 -217.45 超长债（>10Y） 中期票据 -3.65 0.00 -0.20 -0.80 -1.41 0.00 -0.94 -6.89 -4.98 企业债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.78 0.00 0.00 其他 -11.35 -0.50 -4.53 -1.40 0.00 0.00 -2.09 7.21 -18.17 短期/超短期融资券 -219.98 -112.09 -191.70 -194.99 -283.25 -108.93 -378.40 -426.48 -652.97 存单 -267.73 -118.38 298.27 260.02 499.38 247.08 850.29 -31.22 1054.32 数据来源：iData，国泰君安证券研究 1.1.2.股份行和城商行：流动性压力下持续净卖出 相较大行，股份行以及城商行年底面临的考核压力往往更大，在二级市场进行债券配置的需求较弱，多数情况下呈现为持续净卖出的态势，品种主要包括利率债与存单；但需要指出的是，如果年底债市出现明显回调（例如 2022年11月），股份行往往会先后增加对中期国债与政金债的配置。年初信贷投放与债券供给的增加同样会对股份行与城商行二级市场配置需求产生影响，其中股份行基本全面净卖出，城商行除高抛低吸中长期国债以及配置部分地方政府债此外，其余也呈现净卖出态势。 短债(<3Y) 中期债(3-5Y) 中期债(5-7Y) 长债(7-10Y) 超长债（>10Y） 8 0 1 0 5 8 4 2 4 5 1 7 3 5 4 0 4 4 3 1 9 6 0 3 6 4 8 1 0 6 0 5 8 8 0 1 7 4 7 1 7 0 2 7 9 6 8 0 6 9 7 3 8 8 9 8 0 1 0 2 短期/超短期融资券存单 -415.01-214.06-361.25-152.33-340.37-211.57-1071.77-1152.61-1415.68-214.94-154.53-171.95-118.16-126.88-103.99-565.15 -509.05-632.94 -329.25-69.04-73.98-158.51-49.90-306.03-809.82-1098.54-784.30-605.57-429.13-234.01 4.69-368.23-557.27-826.38-1133.03-1189.04 股份制商业银行 城市商业银行 11月上旬11月中旬11月下旬12月上旬12月中旬12月下旬 1月 2月 3月1