人民币何源暴涨？贬值就此结束吗？而资本管制带来的隐忧在哪？

请务必阅读免责声明研究报告2017年1月4日，美元/离岸人民币汇率自上午8时高点6.9652开始一路跳水至23时的6.8896，整体跌幅达1.09%；截止1月5日13时15分，其跌幅持续扩大至6.8415，即将连破三个关口，并创下11月6日以来的新低。图1：美元/离岸人民币汇率走势数据来源：明富金融研究所收集同时，美元/在岸人民币汇率自1月4日14时开始出现“断崖式”的下跌，于晚间23时跌至底部6.9352，9个小时内跌幅0.4%；截止1月5日13时20分，人民币继续直线拉升，美元/在岸人民币汇率扩大跌幅至6.9162水平，同样不断刷新自2016年12月15日以来的新低。图2：美元/在岸人民币汇率走势2017年01月05日研究员徐则熙医药行业人民币何源暴涨？贬值就此结束吗？而资本管制带来的隐忧在哪？ 研究创造价值请务必阅读免责声明2数据来源：明富金融研究所收集一、人民币突然暴涨的原因影响一国汇率的核心因素主要有四点，经济基本面、货币政策、中间价形成机制以及国家的外汇管制与干预。（一）经济基本面一国货币的强弱与本国经济基本面密切相关，经济基本面中贸易和投资的长期竞争力将造成远期汇率波动从而影响即期汇率。首先从经济增速数据来看，2016年基本符合“L”型经济的走势，连续三个季度维持6.7%的增长速度，而在12月社科院公布的蓝皮书中预计2017年整体经济增速稳定在6.5%左右，说明目前经济状况无法支撑人民币汇率在短期内实现大幅拉升。图3：经济增速保持平稳 研究创造价值请务必阅读免责声明3数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所具体来看，投资作为拉动经济增长的三驾马车之一，在10月份陆续受到政府金融监管加强的影响下，11月房地产开发投资完成额类累计同比下降0.1%，整体呈现出回落的态势。而12月14-16日中央经济工作会议在北京展开，会议指出：“要坚持房子是用来住的，不是用来炒的的定位”，其言论标志着国家在2017年将继续实行因地制宜的楼市调控政策，因此可以预期2017年房地产市场的活力将不复存在。而数据足以证明房地产产业的兴衰对于2017年的经济在很大程度上会产生不小的影响。首先，房地产对于全社会固定资产投资完成额的权重占比较高，目前为17%（2015年房地产开发投资完成额为95978.85，全社会固定资产投资完成额561999.83亿元），近几年最高之时可接近20%；同时2015年全社会固定资产投资对于GDP增长的贡献率又高达41.7%；其次，近10年来房地产投资与GDP走势相关性显著提高。图4：地产投资与GDP的高度相关性 研究创造价值请务必阅读免责声明4数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所最后，目前贸易顺差回落导致外汇储备减少，造成国内外汇市场的外币供给减少，从而产生外币升值预期和人民币贬值的预期。因此，目前贸易顺差回落的情况对于人民币的上涨也难以自圆其说。图5：贸易顺差回落数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所 研究创造价值请务必阅读免责声明5对于2017年，我们认为贸易顺差恐继续收窄。首先，特朗普即将在1月20日正式就职美国总统，他曾经表示要对中国征收45%的惩罚性关税，因此特朗普上台后的对华政策加之2017年欧盟内部的政治动荡将对我国的出口业产生较为严重的限制。其次，PMI指数从8月份上50%荣枯线后一路上行至11月的51.7%，虽然12月其升势有所回落，但整体说明经济活动有所回暖将刺激进口从而拉大贸易逆差。（二）货币政策从流动性来看，近期市场资金面的确有些偏紧，但隔夜Shibor利率较前日减少0.03%说明整体并无很强的资金宽松预期。同时，宽松政策将推升通胀造成远期汇率贬值影响即期汇率，从11月CPI当月同比2.3%数据来看，创5月以来新高，因此货币政策对于此次人民币升值的影响程度不大。图6：流动性近期收紧数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所（三）中间价形成机制中间价形成机制代表着跟美元的走势而变，根据美元指数小时图显示，美元指数自1月3日公布ISM制造业PMI后在4号一直处于下行的轨道，就在议息会议后，1月5日美元继续回落至目前102.27水平。因此，中间价形成机制推动了人民币/美元的上涨。图7：美元指数回落 研究创造价值请务必阅读免责声明6数据来源：明富金融研究所收集（四）国家的外汇管制与干预首先，早在前几年，因担忧人民币贬值，于是大批的内地投资者奔赴香港通过购买巨额海外保险的方式来换置美元资产进行保值和升值，因此国家对购置投资型保险作出了新约束，并发文规定：“即凡在中国办理的VISA及万事达卡，用以购买单一保险产品时，最多只可刷卡5000美元，如果买同一公司的不同保险产品，将视为一笔整体交易，刷卡上限合计也只是5000美元”。其次，人民币在年中破7、特康普新政以及2017年美联储“鹰牌”加息预期都促使换购美元成为了家庭必备的资产配置。而随着2017年换汇窗口的开启，国家也针对即将面临的资本流出压力开始进行干预，11月率先抽走了离岸人民币流动性，促使CNYHibor大涨，加深离岸人民的流动性紧张，可以防止对于人民币的恶意做空。图8：CNYHibor近期大涨 研究创造价值请务必阅读免责声明7数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所同时，外汇储备也从6月份的32051亿美元减少至11月的30515亿美元，减少近1536亿美元，而1月7日也即将公布12月的外汇储备，预期外汇储备数值将继续下降。不仅如此，最为重磅的强制性外汇管理方案在新年出台，其规定：“2017年保持每人每年5万美元的个人购汇额度不变，个人在购汇时，须签署《个人购汇申请书》，明确是不得用于境外买房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分红类保险等尚未开放的资本项目。同时，加大限制个人海外购房，严禁蚂蚁搬家，而且监管部门称，一旦发现蚂蚁搬家式的逃汇，情节严重可处逃汇金额30%以上等值以下的罚款”。因此，综上来看此次人民币/美元暴涨的最根本因素源于国家外汇的干预以及美元指数的回落。尽管开放资本管制是大势所趋，但眼下更为艰巨的任务是维护暂时的经济稳定和社会和谐。虽然强压监管政策将“资本出海”的道路一条条的堵死，但资本的逐利性并没有减退，资本管制其带来的结果就是将有更多的投资者利用比特币将资产“安全”运出至海外。二、资本管制趋严带来的隐忧2016年比特币价格从1月1日的434.46美元上涨至2017年1月1日的997.69美元，涨幅达129.63%，成为 研究创造价值请务必阅读免责声明82016年全年涨幅最大的资产。而就在美国大选期间以及国内金融市场上演股、债、汇三杀之际，比特币出现了井喷行情，在短短9天的时间里，火币网交易的比特币价格从5500元连续飙涨到11月11日的6914元，涨幅高达25.7%。图9：2016年比特币涨幅冠绝全球数据来源：国家统计局制图：明富金融研究所图10:比特币自1月3日对在岸人民币大涨16.5% 研究创造价值请务必阅读免责声明9数据来源：明富金融研究所收集英国数字货币协会董事保罗戈登表示，无止境的现金战争以及严格的资本管控将比特币打造成了一种高风险时期可用的避险工具，因为资本具有很强的逐利特性，2016年本身又是“黑天鹅”成群的一年，当市场环境动荡不安时，资金会选择安全资产来进行避险。而与第一避险资产黄金相比，比特币因为其本身的稀缺性和对于周边市场的低相关性更加受到避险资金的青睐，其中还有部分原因是“鹰派”的加息预期打压了黄金多头的市场信心。在国内市场普遍看好美元和换汇带来的贬值压力下，使得国内投资者也提前开始避险，而具有互联网金融特质的比特币自然而然地就成为了出海的一条“捷径”，投资者可以通过个人和交易市场将资金换成比特币，再将比特币到目标国家出售换取法定货币。据统计，比特币去年涨幅及成交量最大的区域就是在中国，中国市场的交易量占全球90%以上，中国买家是比特币上涨的最重要的推手，由此发展来看，预计政府出手干预比特币交易是早晚的事情。三、2017年人民币如何走？房地产在2017年基本已经定调，投资将回落，虽然PPP资产证券化将成为政府开出的一剂良药，可以对冲掉房地产投资回落带来的经济下滑预期，但对于基建投资的落地效果目前还无法预期。因此，加之贸易顺差收窄，2017 研究创造价值请务必阅读免责声明10年经济基本面上涨的压力尚存，特别是在上半年。其次，鉴于通胀不稳、美联储加息预期、人民币贬值等大环境下大幅度宽松的可能性比较小，而收紧的可能性不能排除，因此货币政策依旧稳健为主。除此之外，市场正在透支未来的加息预期和特朗普新政的利好。届时，如果新政在推行过程中顺利实施（概率较小）、美联储按计划加息2-3次，加之欧盟区的动荡不堪，美元恐继续保持强势，将严重打压新兴市场，届时政府恐再次出台一系列货币管制措施来抵消强美元带来的冲击，而反之亦然。因此综合来看，依旧维持2017年人民币汇率维持在6.9-7.5的区间。更多精彩内容，敬请关注明富金融研究所！明富金融研究所官网：http://www.mingfu99.com/明富金融研究所公众号（微信号：mfjryjs）【免责声明】本报告版权为明富金融研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，如引用须注明出处为明富金融研究所，且不得对本报告进行有悖原意引用、删节和修改，刊载或者转发本研究报告或其内容摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，并提示使用本研究报告的风险。未经授权刊或者载转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，作者对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。作者已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点和建议仅供参考，不包含作者对贵金属价格涨跌或市场走势的确定性判断，报告中的信息或意见并不构成所述交易标的的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与明富金融研究所及作者无关。