TMT：港股互联网板块24Q3业绩前瞻点评

国证国际研究部 分析师：汪阳Alex（中央編號：BIT765）alexwang@eif.com.hk 核心观点 Ø核心要素：互联网渗透率到峰值，行业进入存量竞争时代，从跑马圈地转移到提升takerate和ARPU；监管生态正常化，支持平台发展已成共识；“走出性”属性成为估值重要观察指标；加强股东回报成为主流。 Ø游戏板块：因为游戏产品周期以及数款爆款游戏上线，基本面趋于改善，新产品上线越发值得期待；游戏版号常态化发放，年中有数款重点游戏上线值得期待；小游戏快速发展有望给行业带来新动力； Ø电商板块：1H24三大平台均实现GMV增长,BABA和JD都实现GMV双卫数增长，后续重点看如何实现GMV增长的同时货币化率企稳回升；拼多多订单量整体保持稳定，更受益于AOV的提升； Ø短视频：三足鼎立格局基本形成，视频号在用户总时长以及广告电商变现仍有提升的空间，重点关注货币化率与电商带来业绩增量的提升。 Ø估值思路切换：出海打开业绩天花板，带来估值提升空间：阿里巴巴、拼多多、美团、腾讯、网易；在科技股整体高增长成为历史，高现金储备、高分红、持续回购的价值股思路逐渐开始影响科网股的评估。 游戏市场Q3实现同环比双增 •根据伽马数据显示，2024年Q3中国游戏市场规模总量为917.7亿元，环比增长22.96%，同比增长8.95%，实现同环比双增。 •Q3游戏板块表现突出的原因在于移动、单机及主机游戏市场做出主要增长贡献，其中单机、主机市场受《黑神话：悟空》的销量提振影响较大，带来数十亿元增量；移动游戏在Q3有多款游戏大作上线对行业整体带来增益。 移动游戏新老游戏共同推动 •根据伽马数据，2024年Q3中国移动游戏市场收入为656.58亿元，同比增长1.2%，环比增长20.2%。 •增长原因在于：1.Q3运营活动较为集中，带动收入增长；2.新游《绝区零》《永劫无间》等产品带来收入增长；3.头部产品增量也带动市场收入增长，如《王者荣耀》在传统节日推出七夕节活动，同时与《狐妖小红娘》联动推出限定皮肤等。 社零恢复向上，线上渗透率趋势见顶 •2024年1-9月，社会消费品零售总额同比增长3.3%，实物商品网上零售额同比增长8.7%；过去几年实物网上零售额占比持续提升，但趋势呈现见顶。 网络用户规模瓶颈，电商份额多极 •随着电商行业的快速发展，用户增长逐渐放缓，参与网络购物的用户规模和使用率略有下滑，电商市场进入存量竞争阶段。•在过去的五年时间里，电商平台领域的格局出现了极为显著的变化，整个行业的市场占有率情况也经历了大规模的重新洗牌。原本呈现出的是一种“一超一强，多点分散”的格局态势，然而如今却已然转变成为了多巨头相互割据的局面。 网络用户规模瓶颈，电商格局呈现多极 •根据星图数据，2023年国内电商品类GMV贡献占比来看，综合电商和直播电商分别占据了整体电商的73.3%和23.1%。 •根据易观数据，2024年618全周期主要平台成交额占比情况来看，淘天、京东、拼多多、抖音、呈现多极态势。市场预估2023阿里巴巴、拼多多、京东三大货架电商GMV分别为8.0万亿/3.8万亿/3.7万亿元，抖音、快手两大直播电商GMV分别为2.2万/1.2万亿元，同比增长47%/33%。 618内容与电商平台表现 •电商市场整体进入存量市场主导的发展阶段，增长压力愈加凸显。根据易观分析数据，今年618各电商平台在今年普遍都有较快增长，综合电商平台整体成交额+11.2%，包含内容平台在内的电商平台同比+24.3% •直播电商：直播电商市场虽仍有较大增长空间，但增速也呈下滑态势； 全球视角下的电商机会 •对比来看中国的电商渗透率有30%，欧美日韩等发达市场的电商仍有空间。•国内的制造工厂有先天的产业化带来的低价优势，弥补了发达市场制造业外流带来的供需矛盾，给国内跨境电商业务带来机会。•出境代表企业：TEMU、速卖通、Shein、TikTokShop 核心公司点评:腾讯控股700.HK ØQ2收入稳定增长：Q2总收入为1611.2亿元，同比增长8%，调整后净利润达到573.1亿元，同比增长53%，远超预期，盈利能力得到大幅增强。 Ø国内游戏收入增长9%至346亿元，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏流水恢复增长，新游《DNF手游》表现突出；国际市场游戏收入增长9%至139亿元，Supercell公司的新游《爆裂小队》开局良好，《荒野乱斗》流水同比大幅增长；同时，腾讯自研游戏出海步伐提速，如《王者荣耀》国际服首月下载量突破5000万，《暗区突围》端游海外版也开启测试并取得不错成绩。 Ø网络广告业务：收入同比增长19%至299亿元，主要受视频号及长视频收入增长的驱动，尽管部分互联网服务公司的广告预算缩减导致移动广告联盟的收入同比下降，但整体广告业务依然保持了较好的增长势头。这说明腾讯在广告业务方面的创新和拓展取得了一定成果，视频号的商业化进程加快，长视频的内容优势也得到了进一步发挥，能够吸引更多的广告投放。 Ø业绩会后重启每日10亿港元回购，股东回报表现优秀 核心公司点评:网易9999.HK ØQ1业绩有好有坏，整体上符合预期： Ø亮点：是手游收入超预期强劲，毛利率继续优化（老游戏流水向自营渠道倾斜+云音乐毛利率改善）、递延超预期 Ø缺陷：表现较差的是端游收入，以及新游缺乏，但春节期间《蛋仔派对》与《元梦之星》掐架导致的较高营销费用。 Ø后续关注： (1）PC端梦幻舆论事件影响如何，玩家流失情况；(2)后续重点新游戏的上线排期,尤其是《燕云十六声》《永劫无间》手游版、《零号任务》等;(3)《射雕》更换团队后进展。Ø估值进入重点关注位置：PE(Fwd)14x 核心公司点评:阿里巴巴9988.HK ØQ2营收同比增长4%至2432.4亿元，展现出较为稳定的营收增长态势，经营利润359.9亿元，同比下降15%；调整后的EBITA同比下降了1%至450.4亿元。调整后EBITA仅微降，显示出公司在成本控制和核心业务运营方面仍有一定的韧性。 Ø淘天集团用户体验投入见成效：收入1133.7亿元，同比下滑1%，但线上GMV实现稳定增长，订单量同比双位数增长，购买人数和购买频次持续增长，88vip会员数增至超4200万。这表明围绕用户体验提升和优化商家经营生态的投入，如取消618官方预售、推出大促全程价保、升级88vip会员权益等举措，取得了积极效果，有效增强了用户粘性和活跃度。 Ø随着后续新广告工具的加速推广以及从9月开始收取0.6%的软件服务费，未来几个季度的货币化能力有望提升，CRM增长预计将逐渐与GMV增长相匹配 Ø运营效率提升：除了电商和云两大核心业务之外，本地生活集团实现大幅减亏，高鑫零售、盒马、阿里健康和灵犀互娱的季度经营业绩也均有改善，非核心业务的亏损情况得到了显著改善，整体业务结构更加健康 Ø9月进港股通，扩大投资者基础，增加资金流动性 核心公司点评:拼多多PDD.US Ø拼多多PDD.US： Ø业绩彪悍,全面超预期： Ø广告收入425亿元，同比增长高达56%；Ø佣金收入首次超过了广告营销收入，达到444亿；Ø经营利润并未受扩张影响；Ø执行效率极优秀：研发管理费小幅增长，相较与收入大幅增长，人效实属罕见； Ø估值：主站利润站稳300亿；海外TEMU仍保持扩张，估值打开天花板。 Ø中报公司治理让市场担忧 Ø短期利好释放，对市场而言拼多多TEMU表现如黑匣子，有想象空间但频繁受投资环境负面影响，主站受消费性价比观念提升利好，长期看好 核心公司点评:京东集团9618.HK Ø营收增长符合预期没有惊喜，但商城业务经营利润下滑幅度远低于先前指引，利润超预期； Ø主要亮点是核心零售板块的利润同比下降幅度远没有预期的那么低（下降16%），实际上仅下降了约5%； Ø发CB融资：17.5亿美金的可转换优先票据，到期日是29年6月1日，利率0.25%，转股价是45.7，市价溢价大约35%。 Ø在商业模式架构上，京东是三家资产最重，而品类垂直也意味着京东在人群破圈、用户粘性和企业自身盈利能力都压力不小。 Ø短期舆论风波。 Ø核心本地商业利润率释放前景明朗 •即时配送：Q2日均单量同比增14%至6,770万，我们预计Q3单量同比增速维持Q2水平。 •到店酒旅：补贴抢占GTV份额的阶段已经过去，竞对更注重投入ROI，到店酒旅OPM回升趋势。我们预计全年GTV增速~40%，经营利润187亿元。 Ø最新动态：宣布发行25亿美元债券，优化资本结构，或支持海外外卖业务KeeTa的拓张。 Ø新业务：优选减亏明显，新业务的亏损主要看优选及海外拓展进度。我们认为短期的亏损对市场情绪的影响减弱，长期战略意义更重要。 Ø估值：我们预计核心本地商业2024年经营利润494亿元，若给予17x-20x估值，对应目标市值为9,300亿港元-1.1万亿港元，目标价151港元-179港元。 Ø风险：海外拓展不及预期；消费疲弱影响外卖单量增速。 多谢！ 国证国际香港研究部 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 l本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。l本研究报告的分析员或其有联系者（