收入有所承压，静待需求改善

投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入43.6亿元，同比-1.9%，归母净利润13.1亿元，同比-2.8%；其中单Q3实现收入12.0亿元，同比-22.0%，归母净利润3.6亿元，同比-27.7%。 外部需求疲软，增长有所承压。1、24Q3居民消费信心不足，中秋和国庆双节期间，白酒商务和宴席消费同比均有所下滑，终端拿货积极性较差，行业需求端显著承压，造成单Q3收入端出现下滑。2、分产品，单Q3高档白酒实现收入11.4亿，同比-22.7%，预计兼系列新品仍处在消费者培育和市场推广之中，贡献增量相对有限，中档/低档白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。3、分区域，24单Q3省内收入9.5亿元，同比-22.1%，主要系外部消费环境低迷，徽酒竞争较为激烈，叠加兼系列还处在培育期，省内增速阶段性承压；省外收入2.2亿元，同比-25.6%，省外表现亦较为低迷。 毛利率同比下降，盈利能力有所承压。1、公司单Q3毛利率同比下降5.9个百分点至71.9%，预计主要系产品结构有所下沉，叠加新品兼8渠道促销和消费者红包返利力度较大。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比下降3.0个百分点至12.4%，管理费用率提升1.3个百分点至7.1%，整体费用率同比下降1.8个百分点至19.8%。此外，单Q3营业税金及附加率同比上升2.9个百分点至16.3%。综合作用下，单Q3净利率同比下降2.4个百分点至30.3%，盈利能力有所承压。3、现金流方面，单Q3销售收现14.3亿元，同比+1.8%，截止三季度末合同负债3.5亿元，同比-7.5%，环比+11.9%。 加大兼系列培育力度，期待改革成效兑现。1、24Q3外部消费环境表现较为低迷，商务消费降频降档，宴席场景同比有所减少，造成公司收入有所下滑。2、公司持续加大兼系列培育力度，全面导入200元价位的兼8，兼8定价对标古8和洞9，终端利润高于竞品，渠道推力较强，持续放量值得期待。3、公司持续加大品牌建设力度，成功举办口子窖“兼香之夜”演唱会等活动，加强消费者互动与沟通，不断提升口子窖品牌影响力。4、展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。 盈利预测：预计2024-2026年EPS分别为2.69元、2.90元、3.19元，对应动态PE分别为15倍、14倍、12倍。公司持续深化改革，有望重回稳健成长。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1）当前外部消费环境低迷，高档酒动销有所承压，预计25年经济复苏后有望实现恢复性增长；预计2024-2026年高档酒（终端售价百元及以上）销量增速分别同比-4%、6%、8%，吨单价分别同比-1%、0%、0%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 2）中档酒受到光瓶酒的激烈竞争，增长有所承压，预计2024-2026年中档酒销量增速分别同比-30%、10%、10%，吨单价分别提升0%、2%、2%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 3）低端酒性价比突出，叠加公司积极培育，收入增长稳健，预计2024-2026年中档酒销量增速分别同比30%、5%、5%，吨单价分别提升1%、1%、1%，吨成本分别提升1%、1%、1%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以同为地产酒龙头的洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒作为可比公司，可比公司2024-2026年平均估值分别为16倍、14倍、12倍。 口子窖是安徽地产白酒知名品牌，价位覆盖全面，且拥有淮北、芜湖、安庆等核心市场，市场基础相对稳固。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，将迎来内外共振，有望重新步入增长通道。 表2：可比公司一致性预期