微软FY25Q1业绩点评：业绩略超预期，营收增速企稳回升

股票研究/2024.11.03 业绩略超预期，营收增速企稳回升微软(MSFT.O) 海外信息科技 ——微软FY25Q1业绩点评 秦和平(分析师)钟吉芸(研究助理) 0755-239766660755-23976666 qinheping027734@gtjas.comzhongjiyun029768@gtjas.com 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 334.69-468.35 营收增速企稳回升；AzureAI贡献增速环比继续提升1pct；资本开支持续扩张扩大 当前股本（百万股） 7434.88 算力供给。投资要点： 当前市值（百万美元） 3,051,052 登记编号S0880523110003S0880124060021 评级：增持 当前价格(美元)：410.37 盈利预测与投资建议：公司收入增速稳中有升，资本支出扩张节奏稳健，AI算力市场仍将保持供需偏紧节奏，Azure、Copilot等业务的持续渗透将带来新增量。鉴于公司的云业务收入指引不及市场预 期，我们调整公司FY2025E-FY2027E的营业收入为2787/3156/3558亿美元（前值为2835/3264/3507亿美元）；调整GAAP净利润为1034/1135/1254亿美元（前值为1039/1135/1491亿美元）。给予FY2025ForwardPE35倍，对应目标价484美元，维持“增持”评级。 FY25Q1营收略高于预期，分部门收入增长稳健。FY25Q1公司实 现营收656亿美元，同比增长16.0%，略高于一致预期（647亿美 元）；营业利润306亿美元；GAAP净利润247亿美元，同比增长 11%。分业务看，生产力和商业流程收入283亿美元，略高于上季 指引280.5亿美元，同比增长12%（cc+13%），Dynamics365收入增长18%（cc+19%）。智能云营收241亿，同比增长20%（cc+21%) 55% MSFT 纳斯达克综指 45% 35% 25% 15% 5% -5% 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 2024/9 2024/10 -15% 相关报告 52周股价走势图 Azure和其他云服务营收同比增长33%（cc+34%）。更多个人计算收 入132亿美元，略高于上季指引126.5亿美元，同比增长17%，WindowsOEM延续上季度增长势头，同比增长2%，Xbox内容及服务营收同比增长61%，其中53%受益于动视收购影响。 AI驱动Azure占比持续提升，Copilot更新驱动使用率持续上行。 FY25Q1Azure增长中有12个百分点来自AI服务，较上季度提升 一个百分点。Copilot更快的相应速度与更高的回应质量驱动采用率上行，Microsoft365日活量受此影响较FY24Q4增加了一倍以上。 资本开支持续提升，算力供应充沛。FY25Q1资本支出为200亿美 元，同比增长78.6%。其中一半的相关支出将用于算力基础设施建 设，这些资产将在未来持续贡献收益；另一半支出主要用于建设为客户提供服务的服务器。鉴于未来云服务和AI需求的持续提升，及目前AI供需偏紧的限制，预计下一季度资本开支继续增加。 风险提示：AI应用落地不及预期；行业竞争加剧。 《业绩基本达预期，AI投入持续增长》 ——2024.08.03 《业绩全面超预期，Azure延续高增长动能》 ——2024.04.28 《AI稳步推进，AzureAI客户逐季激增》 ——2024.02.02 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） FY2021A FY2022A FY2023A FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入 168,088 198,270 211,915 245,122 278,679 315,601 355,830 (+/-)% 17.5% 18.0% 6.9% 15.7% 13.7% 13.2% 12.7% 经营利润 115,856 135,620 146,052 171,008 194,652 217,764 242,728 (+/-)% 19.5% 17.1% 7.7% 17.1% 13.8% 11.9% 11.5% GAAP净利润 61,271 72,738 72,361 88,136 103,383 113,480 125,397 (+/-)% 38.4% 18.7% -0.5% 21.8% 17.3% 9.8% 10.5% PE 50.96 42.54 42.37 34.78 29.65 27.01 24.44 目录 1.业绩总览：收入、利润均略超预期、资本支出稳步上行3 2.分业务营收：云服务收入指引不及预期，Copilot业务表现强劲4 3.盈利预测与投资建议5 4.风险提示8 1.业绩总览：收入、利润均略超预期、资本支出稳步上行 图1：Q1收入同比+16%至656亿美元图2：Q1毛利率达69.4%，毛利润同比增长13.1% 营业收入(USDMN)同比增长（%） 毛利润(USDMN)同比增长（%）毛利率（%） 70000 25% 60000 20% 50000 40000 15% 30000 10% 20000 5% 10000 0 0% 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：Q1净利润同比+11%，净利润率37.6%图4：Q1COGS降幅同比收窄，服务成本同比降低 销售产品成本(USDMN) 净利润(USDMN)同比增长（%）净利率（%） 服务成本(USDMN) 30000 60% 50% 25000 40% 20000 30% 15000 20% 10% 10000 0% 5000 -10 0 -20 20000同比增长(销售产品成本)（%） 同比增长(服务成本)（%） 15000 60% 40% 20% 10000 5000 % %0 0% -20% -40% -60% -80% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图5：Q1三项开支率均同比收窄图6：Q1CAPEX同比增长78.6%至200亿美元 0.15 0.1 0.05 销售及营销开支率(S&M)(%) 一般及行政开支率(G&A)(%)研发开支率(R&D)(%) 25000 20000 15000 10000 5000 100% 资本支出(USDMN) 资本支出现金(USDMN) 资本支出同比增长（%） 资本支出现金同比增长（%） 80% 60% 40% 20% 0% 0-20% 0 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图7：Office365商业用户数、消费者订阅数分别同比+7%、+10% 同比增长(Office365商业用户数)(%) 同比增长(Office365消费者订阅数)(%) Office365商业用户数（百万）Office365消费者订阅数（百万） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2.分业务营收：云服务收入企稳，AI贡献略有提升 图8：分业务看：Q1生产力及商业流程、智能云、更多个人计算分别同比 +12%、+20%、+17% 生产力和商业流程(Productivity&BusinessProcesses)(USDMN)智能云(IntelligentCloud)(USDMN) 同比增长(生产力和商业流程)（%）同比增长(智能云)（%） 同比增长(更多个人计算)（%） 更多个人计算(MorePersonalComputing)(USDMN) 3500025% 30000 25000 20000 20% 15% 15000 10% 10000 5% 5000 00% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图9：生产力和商业流程：Microsoft365产品及云服务同比+12% Microsoft365和云服务(Microsoft365Products&CloudServices)(USDMN)领英(LinkedIn)(USDMN) Dynamics及其他(Dynamics&others)(USDMN)同比增长(Microsoft365产品和云服务)（%）同比增长(Dynamics及其他)（%） 图10：智能云：服务器产品和云服务同比+20%，主要由Azure驱动 服务器产品和云服务(ServerProducts&CloudServices)(USDMN)企业服务(EnterpriseServices)(USDMN) 同比增长(企业服务)（%） 同比增长(服务器产品和云服务)（%） 30000 20000 10000 0 同比增长(领英)（%） 30% 20% 10% 0% 25000 20000 15000 10000 5000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 Windows(USDMN) 搜索广告(SearchAdvertising)(USDMN)设备(Devices)(USDMN) 游戏(Gaming)(USDMN) 同比增长(Windows)（%）同比增长(搜索广告)（%） 产品收入(USDMN) 服务收入(USDMN) 同比增长(产品收入)（%）同比增长(服务收入)（%） 图11：更多个人计算：游戏同比+43%，主要由Xbox驱动 图12：分类型看：产品收入同比降幅收窄 8000 100% 60000 40% 6000 4000 2000 50% 0% 50000 40000 30000 20000 10000 30% 20% 10% 0% -10 -20 0-50% 0-30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.盈利预测与投资建议 公司收入增速稳中有升，资本支出扩张节奏稳健，AI算力市场仍将保持供 需偏紧节奏，Copilot采用率持续提升，Azure、Copilot等业务的持续渗透将带来新增量。鉴于公司的云业务收入指引不及市场预期，我们调整公司FY2025E-FY2027E的营业收入为2787/3156/3558亿美元（前值为2835/3264/3507亿美元）；调整GAAP净利润为1034/1135/1254亿美元（前值为1039/1135/1491亿美元）。给予FY2025ForwardPE35倍，对应目标价484美元，维持“增持”评级。 图13：微软核心指标预测 USDMNPeriodEnd 1QFY25 2024/9/30 2QFY25E 2024/12/31 3QFY25E 2025/3/31 4QFY25E 2025/6/30 1QFY26E 2025/9/30 营收(Revenue) mn 65,585 69,976 69,860 73,258 74,044 同比增长(%yoygrowth) % 16.0% 12.8% 12.9% 13.2% 12.9% 生产力和商业流程(Productivity&BusinessProcessesRevenue mn 28,317 29,143 30,604 32,298 31,922 office产品及云服务(OfficeProducts&CloudServices