11月策略月报：如果特朗普当选？

11月策略月报—如果特朗普当选？ 2 0 2 4.1 1.1 王永健 徐驰 证券分析师执业证书编号：S0740522050001邮箱：wangyj09@zts.com.cn 证券分析师执业证书编号：S0740519080003邮箱：xuchi@zts.com.cn 核心观点 3次“Trump交易”期间，大类资产价格的脉冲有所不同。（1）1.0脉冲最强，美债利率、美元、美股和工业品走强，发达股市跑赢新兴；（2）2.0脉冲最弱，美债和黄金阶段走强，股市分化不明显。（3）3.0与1.0类似，区别是工业品下跌。 资产对“Trump交易”的敏感度排序是美元/美债>全球股市≈黄金>工业品。（1）美债和美元最敏感，本轮已计价较为充分；（2）股市的表现形式是发达跑赢新兴，本轮也提前反应；（3）黄金充分体现避险属性，短期可能透支预期；（4）工业品规律不明显。A股进入行情的第二阶段，如果特朗普当选，短期有望上行。（1）如果特朗普当选，国内预计会进一步宽货币。（2）汇率压力通过缩窄内外经济差的方式缓解，由进一步宽财政来实现。（3）进一步宽货币+宽财政有望在分母端支撑行情向上。 中期走势取决于私人部门信用参与度。（1）历史上“宽财政+宽货币”并不完全对应股市上涨，趋势性行情还要看到“宽信用”，这很大程度上取决于地产能否回暖。（2）化债+收储是消化地产库存的第一步，未来核心观察二手房价格指标。 配置建议：三种概率由高到底的情形。（1）特朗普+进一步“宽货币+宽财政”。顺周期的地产链、核心资产中的食品饮料、医药预计率先受益；规避出口链。（2）哈里斯+符合预期的“宽货币+宽财政”。前期预期偏谨慎的出口链、新能源预计率先受益；后过渡到科技（半导体/AI/国产替代/军工）。（3）哈里斯+低于预期的宽财政。产业和金融政策支持方向受益，包括科技（半导体/AI/国产替代/军工）、市值管理（央国企）和资本市场服务实体（回购增持）。 风险提示：经济下行压力超预期，政策不及预期，研报信息更新不及时的风险。 3次Trump交易的资产表现 目录 不同资产对Trump交易的敏感度 A股行情如何演绎？ C O N T E N T S CCONTE3次Trump交易的资产表现 10月大类资产在交易什么预期？ 主要反映美国二次通胀预期，隐含特朗普胜选交易： 1、美债利率、美元、美股和黄金同涨的组合比较罕见，指向海外二次通胀预期； 3、特朗普“减税+赤字+关税”的政策主张会对上述预期有所强化。 “特朗普交易1.0”：超预期胜选带来的资产价格脉冲 2016年特朗普当选后，减税和赤字主张令美国经济预期升温，相关资产价格短期内飙升 1、当选后一个月，美债利率、美元、美股和工业品走强，黄金走弱；充分反映减税+赤字带来的“美国经济走强”预期；2、发达市场股市显著跑赢新兴市场，A股在半个月后由涨转跌，与“美国优先”的政策方向有关。 来源：wind，中泰证券研究所 “2.0”：短暂脉冲后让位于降息交易 今年“特朗普枪击事件”前后，大类资产反映并不明显，市场主要交易衰退和日元流动性冲击 1、“枪击事件”后，只有美债和黄金阶段上涨，美元走平，工业品价格下跌； 2、全球股市由涨转跌，类似2016年发达市场与新兴市场的分化只持续了2周左右。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 “3.0”：资产提前计价 9月中下旬以来，随着特朗普胜选预期升温，部分资产提前计价 1、美元、美债利率和黄金在9月中下旬以来同步走升； 2、10月以来，发达市场股市表现再度领先。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 CCONTE不同资产对交易的敏感度 美元和美债对“特朗普胜选”的敏感度最高 综合三次“特朗普交易”的资产表现，美元和美债利率的敏感度最高，当前计价的比较充分； 1、美元和美债利率的高敏感性，主因特朗普政策会强化美国经济增长和货币收缩的预期； 2、区别于前两次交易之前利率偏震荡的走势，10月以来美债利率上行超过50bp；美元在两次事件前均先涨后跌，10月至今的走势与此前相符，整体已经对“特朗普胜选”的计价比较充分，需要注意交易反转。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 股市会出现脉冲但持续性不强 脉冲的表现形式是发达跑赢新兴，影响因素主要在分母端，持续时间不长 1、2016年超预期胜选后，发达市场显著跑赢，今年枪击事件之后，分化持续了一周左右。 3、不过这种分化脉冲持续性较弱，比如2016年结束于联储加息落地，今年7月则是日元流动性冲击。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 10月以来发达和新兴市场股市已明显分化 分化程度已与2016年相当 1、随着特朗普胜选预期的升温，10月以来MSCI发达市场明显跑赢发展中市场，相对表现已与2016年相当； 2、当然，10月发达市场跑赢也与美国经济衰退逐渐证伪、联储降息节奏放缓的预期有关，但正如开篇所说的，特朗普胜选会对这种预期形成强化，因此短期内需注意分化行情的反转。 黄金在“特朗普交易”中充分体现避险属性 事件前后黄金一般先涨后跌，特朗普执政风格的不可预测性抬升金价中枢 1、2016年大选前后，黄金先涨后跌；随着特朗普政策的持续实施，金价中枢上移，主升在启动“301调查”期间； 2、今年7月和9月下旬以来，黄金也出现两轮大幅上涨； 3、短期来看，随着美国大选落地，黄金可能有止盈需求，但如果特朗普胜选，金价中枢有望继续抬升。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 工业品的表现没有明显规律 工业品的中期走势更多取决于扩张性政策的推行效果； 2、7月“枪击事件”后工业品价格反而下跌，计价的是美国经济衰退预期和日元套息交易逆转； 3、10月以来工业品价格回落，没有对“特朗普胜选”预期做过多反应。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 “特朗普交易”对大类资产的影响特征 第一，除工业品外，多数资产都会在交易期间有脉冲，强度和持续性与特朗普胜选的可能性有关，但基本不会超过2个月；第二，资产对特朗普胜选的敏感度有区别，排序是美元/美债>全球股市≈黄金>工业品； 第三，9月下旬以来，美元/美债/全球股市/黄金对特朗普胜选计价较为充分，需注意大选落地后资产价格的阶段性反转。美元、美债利率和黄金短期内可能会下跌，新兴市场有望跑赢发达股市。 第四，“特朗普交易”对资产价格的影响偏短期，并非决定性因素，资产价格中长期走势取决于其政策对全球经济和流动性的影响趋势。 CCONTEA股行情如何演绎？ 本轮A股行情主要由估值驱动 从估值和盈利二分的角度来看，市场波动基本都由估值贡献： 1、9月18-10月8日，万得全A上涨37%，其中估值贡献32%，盈利支撑为5%； 2、10月9日至今，指数的波动也主要来源于估值。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 估值抬升得益于风险偏好上行与微观流动性充裕 估值抬升得益于风险偏好上行与微观流动性充裕 1、风险偏好的上行受宏观政策全面转向影响，宽松涉及货币、财政、房地产、金融市场、就业、民营经济等广大领域；2、行情有比较明显的微观流动性驱动特征，一个证据是两融余额的大幅攀升。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 10月市场波动与政策分化有关 市场波动与政策分化有关 1、经济政策相对克制，包括发改委、住建部会议低于预期，财政部会议基本符合预期；2、金融政策相对积极，包括央行政策宽松的预期引导，新型货币政策工具的落地等。 来源：wind，中泰证券研究所 目前行情已进入第二阶段市场观望情绪较浓 2014年以来的反弹或反转行情都会经历三个阶段，本轮行情从时间上看已进入第二阶段震荡期： 短期行情能否持续？（1） 短期取决于金融政策能否持续宽松，这对估值驱动的行情比较关键。我们认为，如果特朗普当选，国内可能会进一步宽货币和宽财政 1、市场有观点认为特朗普胜选会导致联储降息节奏放缓，影响国内货币政策空间；2、诚然，根据“Trump1.0”的经验，特朗普执政时期美国经济偏强，货币政策多数时间处于收缩周期3、从国内来看，即使当时经济压力较大，央行的政策节奏依然与联储保持一致，似乎验证了这一观点； 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 短期行情能否持续？（2） 4、但我们想强调，国内货币政策多数情况下“以我为主”，2018年去杠杆和金融供给侧改革是导致货币政策偏紧的主要原因。当前货币政策的首要目标则是缓解经济下行压力，要求政策基调偏宽松。 5、货币政策分化的掣肘主要来源于汇率：根据“Trump1.0”的经验，贸易摩擦之后人民币有贬值压力，但实际上人民币贬值也在一定程度上对冲了贸易保护主义的影响。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 短期行情能否持续？（3） 更大力度的财政政策是解决“增长or汇率”两难的关键 1、汇率问题归根结底还是内外经济周期的差异，这意味着如果特朗普上台，内需政策要进一步发力来平衡内外经济分化；2、国内经济其实是“谁来加杠杆”的问题，10月财政部会议给中央部门加杠杆做了预期指引，后续重点关注落地规模；如果是哈里斯当选，预计国内货币和财政政策力度基本维持当前节奏，政策兼顾短期和长期。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中期是反弹还是反转？（1） 历史上来看，“宽货币+宽财政”并不一定对应A股上行 1、我们用货币条件指数代理货币政策松紧，政府债券增速代理财政松紧； 2、2017年以来“宽货币+宽财政”共有4段，其中只有19年10月-20年12月有趋势性行情； 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中期是反弹还是反转？（2） 趋势性行情还要看到“宽信用”，关键是私人部门信用能否回暖 1、宽财政有望带动国有部门信用脉冲，部分缓解经济偏悲观的预期； 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 中期是反弹还是反转？（3） 2018年以来，有私人部门信用参与的行情级别较大，持续时间较长。 1、有私人部门参与的行情一般级别更大，持续时间更长，典型的如2019年底至2021年的小牛市； 2、有国有部门信用脉冲，私人部门信用增速回落的情况下，行情一般上涨1-2个月，此后转为下跌。典型的有2021年10月、2023年7月和今年4月的三轮反弹。 来源：wind，中泰证券研究所 中期是反弹还是反转？（4） 因此，中期视角下是反弹还是反转，核心是观察财政扩张能否令地产企稳 1、10月以来二手房销售有所回升，但价格仍在下跌，尚未看到显著企稳迹象； 2、地方化债+收储是消化地产库存、稳定房价的第一步； 3、房价企稳后能否带来新一轮居民杠杆率的抬升还需要观察。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 配置建议 当前行情处于第二阶段，市场缺乏可持续的主线，不过宽松的金融政策能够支撑指数没有大幅下行的风险；大选和财政规模落地前，预计市场仍会围绕短期政策受益方向波动，包括科技（半导体/AI/国产替代/军工）、市值管理（央国企）和资本市场服务实体（回购增持）。 根据后续选情和国内政策力度，我们安排三种情形，概率由大到小： 情形一：特朗普+进一步“宽货币+宽财政”。市场短期有望上行，中期取决于宽信用效果。顺周期的地产链、核心资产中的食品饮料、医药预计率先受益；规避出口链。 情形二：哈里斯+符合预期的“宽货币+宽财政”。市场有顶有底，结构性行情更加突出。前期预期偏谨慎的出口链、新能源预计率先受益；后过渡到科技（半导体/AI/国产替代/军工）。 情形三：哈里斯+低于预期的宽财政。市