收入增速环比改善，降本控费利润大增

公司研究●证券研究报告 公司快报 天味食品（603317.SH） 食品饮料|调味品Ⅲ投资评级买入-B(首次)股价(2024-10-28)14.22元 收入增速环比改善，降本控费利润大增 事件 公司发布24年三季报：前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32亿元，同比+34.96%，扣非归母净利润3.89亿元，同比+38.10%。24Q3实现营收8.97亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86亿元，同比+64.79%，扣非归母净利润1.79亿元，同比+73.44%，利润超市场预期。 总市值（百万元）15,145.49流通市值（百万元）15,127.61总股本（百万股）1,065.08流通股本（百万股）1,063.8312个月价格区间14.82/8.66 投资要点 收入分析：增速环比改善，产品结构企稳。前三季度公司实现营收23.64亿元，同比+5.84%（其中Q1：+11.34%；Q2：-6.80%；Q3：+10.93%）。拆分来看： 1）按产品：火锅底料调整后恢复增长。前三季度火锅底料实现营收7.94亿元，同比-6.15%（Q1：+1.19%；Q2：-22.94%；Q3：+1.14%）；中式菜品调料营收12.72亿元，同比+13.50%（Q1：+17.75%；Q2：+4.75%；Q3：+18.07%）；香肠腊肉调料2.19亿元，同比+19.95%（Q1：+21.79%；Q2：-87.11%；Q3：+19.68%）。从单季度拆分数据来看，火锅底料恢复增长，中式菜品增速环比改善，香肠腊肉调料开始进入销售旺季，销售逐步企稳。 资料来源：聚源 2）按市场：大本营西部、中部稳健，经销商调整继续。24Q3大本营西部区域收入3.19亿元，同比+12.80%，中部区域2.51亿元，同比+14.95%，两大区域表现稳健，新兴市场南部区域收入0.83亿元，同比+17.07%，东部区域1.83亿元，同比+8.93%，同时北部区域略有乏力，收入0.6亿元，同比-5.91%。与此同时，24Q3公司经销商3129家，较24H1减少21家，其中西部和北部略有增加，经销商调整继续进行。 升幅%1M3M12M相对收益21.0820.46-6.57绝对收益28.1136.734.71 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 3）按渠道：线上发力，线下企稳。24Q3线上渠道销售1.39亿元，同比+55.38%，线上渠道高增一方面源于拾翠坊并表，再一方面源于公司今年加强内容电商建设，将内容电商总部迁至杭州，直播及新零售业务人员补齐；24Q3线下渠道销售7.56亿元，同比+5.98%，经销商调整后线下逐步止跌企稳。 相关报告 利润分析：机制略改，费用降低，利润高增。24Q3公司净利率20.70%，同比+6.77pct，毛利率38.83%，同比+0.76pct，期间费用率14.23%，同比-8.05pct，其中销售费用率下降7.78pct，销售费用率大幅下降，我们认为主要源于公司机制改变，相较于公司先前的销售分阶段返现策略周期较长的弊端，公司针对今年销售环境进行了规则调整，七月份开始给头部经销商进行一定的销售折扣，报表体现为收入减少费用降低，此外销售费用去年同期因厚火锅上市、三星堆ip联名、不辣汤上市等原因基数较高，今年费用投放恢复常规，销售费用率降低，利润增速较高。 未来展望：全年收入力争双位数，利润增速预计高于收入。公司在24年员工持股计划中，制定24、25年解锁目标，营业收入分别同比增长10%、15%，年报中制定24年目标为收入增长15%。我们按照三季报业绩折算，若实现上述目标，24Q4收入分别同比+20%、+37%，我们认为全年实现上述目标均有一定难度。但考虑到Q4为公司产品销售旺季，随着国家政策出台，消费逐步复苏，叠加25年春节较往 年提前，春节备货季前移等因素，我们认为收入双位数实现有较大可能性。利润端来看，我们认为Q4销售机制变化有望延续，销售费用率有望维持低位，全年利润增速有望高于收入增速。 投资建议：公司为是国内复合调味品龙头，2021年以来行业逐步进入调整，目前经过三年左右的调整，我们认为行业调整接近结束，行业集中度逐步向头部集中，当下行业进入门槛进一步提升，公司作为行业龙头未来将有望从中受益。全年来看，考虑到Q4为公司产品销售旺季，25年春节提前备货季前移等因素，我们认为收入双位数有较大可能性。我们预测24-26年营业收入分别为34.66/39.73/46.14亿元，同 比 增 长10.1%/14.6%/16.1%， 归 母 净 利 润5.82/6.69/7.85亿 元 ， 同 比 增长27.5%/15.0%/17.2%，对应每股收益分别为0.55/0.63/0.74元，对应PE分别为26/22/19x。首次覆盖，给予“买入-B建议”。 风险提示：宏观经济承压风险；行业政策风险；市场开拓进程风险；行业竞争加剧、修复不及预期等风险等。 一、盈利预测 分业务来看： （1）火锅底料：公司火锅底料产品需求受宏观环境及行业影响较大，今年以来消费疲软，火锅底料产品销售受到一定影响，未来随着国家政策出台消费逐步复苏，叠加公司经销商优化逐步完成，以及厚火锅、鲜汤料火锅等新产品的上市，我们预计火锅底料 业 务 将 逐 步 企 稳 ， 因 此 我 们 预 计 火 锅 底 料 业 务24-26年 营 收 增 速 分 别为0%/8%/10%。 （2）中式菜品调料：公司中式菜品调料中酸菜鱼调料及小龙虾调料业务占比较大，今年来公司不断丰富产品矩阵，一方面围绕大单品做区域化口味开发，另一方面不断进行新品开发及储备，如贵州酸汤火锅等新产品的开发，将为未来收入贡献新的增量。因此我们预计中式菜品调料业务24-26年营收增速分别为16%/18%/20%。 （3）香肠腊肉调料：作为季节性产品，香肠腊肉调料与猪肉价格、天气等关联度较高，猪肉价格进入中低位运行轨道，我们预计公司香肠腊肉调料业务24-26年营收增速分别为25%/25%/20%。 （4）其他业务：其他业务收入占比小，我们预计24-26年营收增速均为0%。 综合来看，我们认为公司24-26年营收增速分别为10.07%/14.65%/16.12%。 二、可比公司估值 公司是国内复合调味品龙头，主要产品为火锅底料、中式菜品调料、香肠腊肉调料等，其中公司的火锅底料产品品牌影响力强，中式菜品调料为国内龙头，在复合调味品中具有一定的品牌溢价，可比公司选择时，我们选择基础调味品公司及复合调味品公司，具体标的为海天味业、中炬高新、千禾味业、日辰股份、宝立食品等。 估值来看，1）横向对比：公司市值对应24-26年业绩的PE分别为26x、22x和19x，低于可比公司的平均水平29x、25x和21x，公司估值具有一定优势。2）纵向对比：截至24/10/29天味食品PE-ttm为26.14x，处于2019年4月（上市以来）以来的6%，估值处于历史底部位置，公司股价处于超跌状态。 财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 李鑫鑫声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 风险提示： 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 华金证券股份有限公司 办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 电话：021-20655588网址：www.huajinsc.cn