内容壁垒不断稳固，国有平台蓄势以待

公司概览：国有新媒体平台，打造多元融合生态。芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。近年来，公司费用管控良好，业绩稳中有增，2023年归母净利润达35.6亿元，归母净利率达24.3%，盈利能力稳中向好。 行业分析：在线视频规模稳中有升，电视大屏治理取得阶段性成果。在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升。其中，长短视频合作持续深入，加强内容供给以增强用户粘性。同时，会员收费稳步提价，互联网广告市场有望回暖。另外，电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益，提升IPTV、OTT等业务内容触达率。 经营分析：持续夯实内容护城河，探索多元变现路径。 一方面，公司坚持“内容为王”，致力于“综艺+剧集+微短剧”内容体系的创新创作，稳定内部内容采购，加大外部版权投入力度，强化优质内容核心竞争力。综艺工业化生产体系有效支撑爆款产出，综艺数量及播放量处于行业领先水平。剧集持续补强内容制作能力，有望持续涌现高质量剧集。 另一方面，公司依托IP与流量优势，不断完善自身商业闭环，探索多元变现路径。1）会员：优质内容+完备会员权益体系优势明显，看好后续会员业务量价齐增。2）广告：联合招商释放平台品牌价值，积极对外推广吸引优质广告主，恢复向上可期。3）运营商：与中国移动合作成效显著，有望凭借牌照优势持续挖掘用户价值。4）AI：AIGC布局全面推进，赋能内容生态产业链。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计芒果超媒2024-2026年收入分别为 150.66/166.93/184.80亿元，分别同增+2.99%/+10.80%/+10.71%。考虑到所得税政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们预计2024-2026年归母净利润分别为19.05/21.16/23.46亿元，分别同增-46.43%/+11.09%/+10.88%，对应PE估值分别为26.3x/23.7x/21.4x。可比公司方面，我们选择行业内同样从事互联网视频业务的公司作为可比对象，包括爱奇艺、Netflix、哔哩哔哩，考虑到公司作为稀缺的国有属性在线视频平台，用户规模稳步向上，互联网视频业务发展向好，并全面推进AIGC布局，有望打开业绩成长空间，且估值同可比公司平均水平相近，建议持续关注，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；宏观经济承压；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。 公司概览：国有新媒体平台，打造多元融合生态 国有属性平台，打造多元融合生态 打造国有新型主流媒体集团，积极拓展生态矩阵。芒果超媒主要从事互联网视频、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商等业务，是A股市场唯一一家国有控股长视频新媒体公司。 2005年，湖南广播影视集团与湖南卫视联合成立快乐购。2015年快乐购于创业板正式上市。2018年，快乐购收购快乐阳光等五家公司，重组并更名为“芒果超媒”，打造国有新型主流媒体集团。随后，公司依托芒果特色媒体融合生态，积极拓展生态矩阵。2020年，公司启动“芒果季风”计划，发布“小芒”APP；2021年，布局线下实景娱乐赛道，打造全新品牌M-CITY； 2023年，探索AI与内容深度结合，研发AIGCHUB平台。 图表1：公司发展历程 背靠国有资本，股东背景良好。截至2024Q3，芒果传媒直接持有公司56.1%的股权，是公司第一大股东及控股股东。芒果传媒是湖南省大型国有文化企业，坚持市场化运作，推动传统媒体与新兴媒体的深度融合。湖南省国有文化资产监督管理委员会是公司的实际控制人，持有芒果传媒100%的股权，履行省属国有文化企业出资人职责。另外，中国移动全资子公司中移资本则为公司第二大股东。 图表2：公司股权架构（截至2024Q3） 互联网视频稳中有升，推动公司业绩向上 互联网视频业务为主要收入来源，收入稳中有升。2019-2023年，公司收入由125.0亿元增长至146.3亿元，4年CAGR达4.0%。其中，互联网视频业务（广告、会员、运营商）为主要收入来源，2023年占比达72.6%，除了2022年广告业务受疫情及宏观环境影响较明显以外，互联网视频整体收入仍然稳中有升，2019-2023年收入4年CAGR达13.8%。 图表3：2019-2024H1公司营收及增速（亿元） 图表4：2019-2024H1公司营收构成（亿元） 主业毛利率较高，综合毛利率略有波动。公司毛利构成仍主要以互联网视频业务为主，2023年毛利占比达90.9%，毛利率明显高于其他业务。公司毛利率2019-2023年略有波动，2022年以来有所下降主要因为内容电商业务处于扩张阶段，毛利率有所下滑所致，但整体仍较为稳定。 图表6：2019-2024H1公司综合及各业务毛利率（%） 图表5：2019-2024H1公司毛利构成（亿元） 销售费用率下降明显，盈利能力稳中向好。2019-2023年，公司加强费用控制，尤其对销售费用中职工薪酬及人工成本、广告宣传费等加以控制，销售费用率逐渐下降，而管理费用率及研发费用率则保持平稳。同时，公司归母净利率伴随会员业务等持续发展，整体稳中有升，2023年提升较多主要因公司收购金鹰卡通以及税收政策变化带来的一次性非经常性损益，盈利能力稳中向好。 图表7：2019-2024H1公司费用率情况（%） 图表8：2019-2024H1公司归母净利率情况（%） 现金流平稳有增，营运能力良好。伴随公司业务规模扩张，公司经营现金流量净额平稳有增，2023年达10.8亿元，同增96.5%，增长较快主要因经营性项目收款增加所致，而2024H1经营现金流量净额有所下滑主要因公司加大头部内容储备，但整体资金体量仍保持稳定。另外，公司存货主要为网络信息传播权、剧本等内容版权，金额较为稳定，存货周转率伴随营业成本变化略有波动，而应收账款周转率较为稳定，转换为现金的速度较快，营运能力良好。 图表9：2019-2024H1公司经营现金流量净额及增速（亿元） 图表10：2019-2024H1公司存货周转率及应收账款周转率（次） 行业分析：在线视频规模稳中有升，电视大屏治理取得阶段性 成果 在线视频规模稳中有升，愈发重视盈利能力提升 移动互联网用户规模增速放缓，在线视频稳中有升。QuestMobile数据显示，移动互联网月活跃用户规模伴随渗透率逐渐饱和，增速有所放缓，2024年6月MAU规模达12.4亿，同比增长1.8%，移动互联网逐步迈入存量时代。 细分行业维度，用户注意力依然在向短视频领域集中，但提升幅度已有所缩小，多数行业的用户使用时长占比趋于稳定。其中，在线视频行业通过加强内容供给，稳定带动行业活跃用户规模增长，并有效增强用户粘性。 图表11：2023年6月-2024年6月移动互联网MAU规模及增速（亿） 图表12：2021年3月-2023年3月移动互联网各行业使用总时长分布（%） 图表13：2022年6月-2023年6月在线视频行业MAU规模及月人均使用时长（亿，小时） 长短视频合作持续深入，实现优势互补。近年来，多个在线视频平台逐渐同具有流量优势的短视频平台开展合作。在线视频平台一方面基于版权优势，通过合作获取版权费用，并借助短视频的用户流量及优质宣发能力，盘活了自有的优质内容资产，使更多长尾内容获得了更多曝光机会。另一方面，在线视频平台如芒果TV也同短视频平台开展深层次微短剧内容创作合作，将优质内容制作能力同精准触达用户能力结合，以提升微短剧领域内容质量，将强化用户的心智充分叠加、协同发力。 图表15：抖音、芒果TV联合出品短剧《公主请回家》 图表14：抖音剧集宣发方法论 会员收费稳步提价，对标海外仍有较大提升空间。会员增值方面，伴随行业进入成熟期，用户规模趋于稳定，国内主流在线视频平台逐渐开启会员提价周期，通过会员增值服务进行变现，愈发重视盈利能力提升。同时，国内视频平台会员价格同海外主流视频平台会员定价相比仍处于低位，存在较大提升空间。 图表16：主流在线视频平台会员价格情况 图表17：国内外主流视频平台会员月费对比（元） 互联网广告市场同宏观经济相关性较强，有望迎来景气度回暖。广告方面，根据QuestMobile数据，2020H1-2024H1，互联网广告市场规模整体稳步向上，2024H1规模达3,514.0亿元，其增速趋势同宏观经济相关性较强。 我们认为，广告市场反映了广告主对于未来宏观经济走势的预期，伴随后续经济回暖及消费复苏，广告主投放意愿有望增强，整体市场迎来景气度回暖可期。 图表18：2020H1-2024H1互联网广告市场规模（亿元） 图表19：2021H1-2024H1互联网广告市场规模与社会消费品零售总额增速情况（%） 电视大屏治理取得阶段性成果，地方国有广电有望受益 电视大屏行业整顿取得阶段性成果，地方国有广电公司有望受益。政策端针对家庭电视大屏业态中套娃收费、操作复杂等问题，出台了系列举措，持续规范行业运营秩序，已取得阶段性治理成果。我们认为，家庭场景中客厅电视大屏为我国意识形态阵地重要一环，对于镇守阵地安全有较高要求，相关治理成果有望持续巩固，我们看好地方国有广电公司凭借牌照优势受益于政策整顿，进而提升IPTV、OTT等业务内容触达率。 图表20：电视大屏整顿政策梳理 经营分析：持续夯实内容护城河，探索多元变现路径 公司商业模式：坚持“内容为王”，探索多元变现路径 首先，公司深耕互联网视频业务，致力于“综艺+剧集+微短剧”内容体系的创新创作，强化优质内容核心竞争力，并通过吸引会员流量，进行增值变现及广告招商变现。同时，公司具备IPTV、OTT业务牌照，实现视听业务内容全终端覆盖，持续进行授权变现。 其次，公司探索多元变现路径，打造小芒电商及快乐购平台，依托IP与流量优势，不断完善“内容+视频+电商”的商业闭环，实现商品多渠道销售。 同时，公司积极布局线下生态，打造M-CITY、麦咭等线下实景、乐园品牌，充分挖掘转化内容与IP价值。 图表21：公司商业模式示意图 内部采购金额稳定，加大外部版权投入力度。公司全资子公司快乐阳光同湖南广播影视集团于2020年续签《电视节目信息网络传播权采购协议》，明确规定了快乐阳光在2021-2025年向湖南广播影视集团采购内容版权价格原则上同2020年一致，即5.5亿元/年。 一方面，公司通过采购湖南广播影视集团旗下湖南卫视优质版权内容，有助于夯实公司内容优势。另一方面，公司在2023年明显加强外部内容版权投入力度，2023年内容版权投入金额达62.7亿元，同增18.5%，2024年继续加大内容版权投入，后续伴随已投的优质内容逐渐上线，有望带动公司会员及广告业务向上增长。 图表22：2019-2025E公司向湖南卫视打包版权采购金额及占内容版权投入比重（亿元，%） 图表23：2019-2023年公司内容版权投入及增速（亿元） 单用户正向盈利趋势不变，盈利能力有望改善向上。从会员+广告业务单用户ROI角度衡量公司内容投入效率，2019-2023年，公司ROI于2021年达到最高水平71.8%，虽然之后伴随内容投入增加而有所下降，但正向盈利趋势不变。我们认为，伴随公司会员规模持续增加以及已投的内容逐渐上线，公司拥有更深厚的抓手以持续挖掘用户价值，单用户盈利能力有望改善向上。 图表24：2019-2023年公司互联网视频收入构成及增速（亿元，%） 图表25：2019-2023年公司会员+广告业务单用户ROI（%） 综艺产出体系清晰，综艺数量及播放量处于行业领先水平 综艺制作能力强大，工业化生产体系为爆款产出提供支撑。截至2024H1，公司共有56个综艺团队，是国内第一梯队头部综艺制作机构。 公司基于自身强大内容制作团队，通过打造智能中台，重构内容生产的评估（节目定位等）、运营、产品（类型选择等）、技术（制作支撑系统）等环节的标准化联动机制