旅游行业资产整合专题报告：整合序幕拉开，旅游资产重估

股票研究/2024.10.27 整合序幕拉开，旅游资产重估旅游业 评级：增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 ——旅游行业资产整合专题报告 刘越男(分析师)庄子童(分析师) 021-38677706021-38032683 liuyuenan@gtjas.comzhuangzitong026312@gtjas.com 登记编号S0880516030003S0880524070002 本报告导读： 证监会鼓励并购重组以提升央国企资产质量，多家景区上市公司公布股权调整及资产整合计划，本文梳理各省市核心旅游资产，并展望未来空间。 投资要点： 投资建议：实现文旅资产整合有望优化上市公司资源配置、提升资产经营效益，推荐长白山、九华旅游、三特索道，受益标的西域旅游、祥源文旅、南京商旅、莱茵体育。 资产整合有望提升供给质量，提升经营效益。�证监会鼓励并购重 组以提升央国企资产质量，实现文旅资产整合有望优化资源配置、 提升资产经营效益，是重要实现路径；②资产整合同样是实现“股权财政”的重要方式，有望激发地方资本活力，提升国资对地方掌控力；③文旅公司商业模式优质、盈利能力强、现金流稳定，同时多数存量项目资本开支周期已过，经营杠杆较高，通过整合文旅资产有望更快速实现保值增值目的，显著提升上市公司盈利能力。 浙江新疆未上市资产多，集团资产可注入空间大。�优质资源聚焦 江浙与四川新疆地区，以国资掌控为主，TOP5地区占全国5A景区 比例24%，地方资产各具特色，聚焦沿海及西部城市；②综合旅游禀赋、财政压力与并购倾向判断，浙江/新疆/海南/安徽等地或整合概率更高，上海/内蒙/西藏/宁夏排名相对更低，说明通过文旅整合的倾向或相对更低，但地方国资决策思路同样关键；③综合股东资产空间及上市公司存量，西域旅游/张家界/南京商旅值得关注，公司占集团收入比例西域旅游/西安旅游/三峡旅游靠前且对应6/16/18%，利润对比则张家界/南京商旅/西域旅游靠前，其中张家界 23年为亏损而控股股东归母利润2.8亿元，南京商旅及西域旅游占比30%和49%，但考虑到集团层面存在亏损资产，因此实际盈利项目利润更值得参考。 整合逐步推进，国企与民企并举。�西域旅游实控人变更，集团资 产丰富，2024年9月6日股东天池控股将23.64%股票对应表决权 授予新疆文旅投，实控人由昌吉自治州阜康市财政局转为新疆国资委，文旅投旗下喀纳斯、那拉提、葡萄沟等景区资产质量更高；②祥源文旅2021年转型文旅产业，逐步注入旅游资产，21年通过增发购买百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份等多个资产重组成功后，营收利润大幅提升，同时23-24年发布莽山景区、丹霞山、碧峰峡等资产收购公告；③三峡旅游拟收购三峡大坝旅游区旅游交通服务业务的经营权，目前尚待落地；④莱茵体育通过资产置换实现困境反转，引入成都文旅股份加码文旅产业；⑤南京商旅 �年资产注入计划阶段性完成，夫子庙游船等优质资产已并入报表风险提示：整合不及预期、资产质量不及预期、经营协同性考验。 上次评级:增持 细分行业评级 餐饮增持 酒店增持 旅游景点和旅行社增持 其他旅游增持 连锁餐饮增持 相关报告 旅游业《发布会稳经济政策频出，关注三季报确定性》2024.10.20 旅游业《国庆假期量超预期，价同比提升》 2024.10.08 旅游业《政策落地超预期，顺周期加速修复》 旅游业《中秋假期价升显著，台风扰动下延续景气》2024.09.19 2024.09.29 旅游业《寻局部景气，挖错杀龙头》2024.09.04 目录 1.如何看待文旅产业资产整合机会？4 1.1.资产整合：优化结构、提升质量、改善经营4 1.2.旅游资产分布：江浙领衔，新疆四川等地资源丰富6 1.3.浙江/新疆/海南/安徽等地整合意义更大6 1.4.大股东资产倍数：西域旅游领衔，张家界/南京商旅紧随其后7 2.整合逐步推进，国企与民企并举16 2.1.西域旅游：变更实控人，集团资产丰富16 2.2.祥源文旅：转型文旅产业，资产注入提速20 2.3.三峡旅游：收购三峡大坝，计划尚待落地22 2.4.莱茵体育：资产置换实现困境反转23 2.5.南京商旅：�年资产注入计划阶段性完成24 3.投资建议25 4.风险提示25 图目录 图1：云南/江苏/河北/浙江旅游收入领先6 图2：海南/北京/吉林/内蒙客单位列前茅6 图3：国内5A级景区按地区排序6 图4：国企占到核心旅游资产的82%6 图5：23年新疆国内旅游人次/收入同比19年+25/-17%17 图6：23年新疆旅游客单同比19年-34%17 图7：24Q2营收同比+44%19 图8：24Q2毛利润同比持平19 图9：24Q2管理及销售费用率同比-0.35/+0.6pct20 图10：24Q2归母利润同比-5.4%20 图11：景区配套业务收入占比逐步提升21 图12：随着旅游资产注入人次/收入同比提升显著21 图13：24Q2营收同比+60%21 图14：24Q2毛利润同比+118%21 图15：24Q2销售/管理/财务费用率同比+3/-1/+3pct21 图16：24Q2归母利润同比+50%21 图17：24Q3旅游产品合计接待游客74万人22 图18：24Q3三峡旅游项目接待游客同比小幅下滑22 图19：24Q3营收同比-47%22 图20：24Q3毛利润同比+36%22 图21：24Q3销售/管理/财务费用率同比-1/+4/-5pct22 图22：24Q3归母利润同比+16%22 图23：24Q2营收同比-26%23 图24：24Q2毛利润同比由盈转亏23 图25：24Q2销售/管理/研发费用率同比+17/+39/-5pct23 图26：24Q2归母利润亏损0.19亿元23 图27：24Q2营收同比+2%24 图28：24Q2毛利润同比-10%24 图29：24Q2销售/管理/研发费用率同比+1/-2/+8pct24 图30：24Q2归母利润同比-37%24 表目录 表1:资产整合是夯实央国企竞争力的重要实现路径4 表2:结合景区资源禀赋、财政赤字率、政府债务情况、并购事件倾向等指 标进行排名7 表3:江苏及浙江资产注入空间大，天目湖已完成国资入驻，南京商旅已公 告注入计划8 表4:新疆及四川资源丰富，但空间分布更分散10 表5:河北/安徽/陕西上市公司更多，黄山、九华等核心资产已上市11 表6:北京/吉林/云南/甘肃等热门景区资源丰富13 表7:上市公司与其控股股东资产/收入/利润对比14 表8:上市公司大股东持股比例一览15 表9:上市公司大股东持股比例一览17 表10：相关上市公司盈利预测及估值（截止2024年10月23日）25 1.如何看待文旅产业资产整合机会？ 文旅产业作为“促销费”框架下的重要抓手，实现文旅资产整合有望优化资源配置、提升资产经营效益，通过横向整合景区/餐饮/酒店/交通业态提升体验感，从而进一步吸引客流；此外国有企业也通过整合增强对地方资源的掌控力，进一步协同核心项目，提升上市公司经营效果。 本文试图解决三个问题： 哪些地区旅游资源丰富、更有可能进行文旅资产整合？ 哪些公司的控股集团资产注入更有想象空间？ 梳理上市公司在实际落地资产整合计划。 1.1.资产整合：优化结构、提升质量、改善经营 资产整合是实现“股权财政”的要路径。股权财政意在通过国有资本引入激发民间资本与社会资本积极性与活力，从而强化国资对核心资产的掌控力，以实现国有资产的保值增值及提升回报水平，一方面通过直接持股或参股引导产业升级转型，在企业决策中发挥战略作用，另一方面通过整合并购来获取收益。 政策反复强调维护现代产业安全，加大存量行业兼并力度同时优化结构。新一轮国企改革下的兼并重组目的有三： 解决国企同业竞争问题，减少重复投资和同质化竞争，助力企业聚焦核心主业，从而提升资源利用率； 实现央国企高质量发展，背后是更强的协同效应，整合产业链资源以降低交易费用及生产成本； 改善经营状况，剥离不良资产的同时注入优质资产，优化资产结构。 证监会“并购六条”落地，支持上市公司注入优质资产。2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合、要求提升重组市场交易效率、进一步提高监管包容度、提升中介机构服务水平等，支持上市公司通过注入优质资产实现投资价值提升。 文旅公司商业模式优质，盈利能力强、现金流稳定，同时多数存量项目资本开支周期已过，折摊与人工同样固定，经营杠杆较高，通过整合文旅资产有望更快速实现保值增值目的，同时显著提升上市公司盈利能力。 时间 政策/文件 主要内容 2024年9月24 日 证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》 鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间 的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。 提高监管包容度。证监会将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提 高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。 表1:资产整合是夯实央国企竞争力的重要实现路径 2024年7月18日2024年9月6日 二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》国务院国资委召开国有企业经济运行座谈会 推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。进一 步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。 健全国有企业推进原始创新制度安排。深化国有资本投资、运营公司改革。建立 国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。 国资委主任张玉卓强调，要深化企业改革，把提升国有企业战略功能价值放在优先位置，推动业务布局优化和结构调整，健全企业推进原始创新制度安排，不断激发企业生机活力。要持续深化提质增效，加强现金流管理，深化“两金”管控和亏损治理。要坚决守住风险底线，加强企业内控体系建设，强化负债规模和资产负债率双重管控，不断提升风险监测和防范化解能力。 2024年9月1日 国资委党委书记、主任张玉卓《深化国资国企改革为中国式现代化提供有力支撑》 牢牢把握深化国资国企改革的根本要求，增强核心功能和提升核心竞争力。牢牢把握深化国资国企改革的鲜明导向，加快形成同新质生产力更相适应的生产关系。以市场化方式推动国有经济的战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，在更大范 围、更深层次、更广领域统筹配置国有资本，有力推动“三个集中”。 强化高质量的科技供给。积极融入国家创新体系，主动牵头或参与国家科技攻关任务；建设高能级的研发平台。深度参与国家实验室建设；推进高效率的产业融合。加快布局建设一批概念验证、中试验证平台，推进首台（套）、首批次、首版次应用，使更多科技成果从样品演变成产品、从产品延伸为产业。 2024年3月31日 国务院国资委全面深化改革领导小组2024年第一次全体会议 深入推进“一业一策、一企一策”考核，对原创性技术、基础性技术等研究开展中长周期考核激励；推动重点领域关键核心技术攻关，以国家战略需求和产业升级需要为方向，精准施策，用好考核指挥棒，助力打通产业链堵点。完善国资国企体制机制，打通发展战略性新兴产业、推动科技创新的堵点、断 点，构建新型生产关系，培育和发展新质生产力 2023年1月27日 国资委新闻发布会 下阶段国资在整合着力点：1）“进”：要瞄准高水平、导向性，支持推动国有资本协同合作，促进固链、补链、强链、塑链；2）“退”