稀土行业首次覆盖：新老动力共振，反转大幕拉开

股票研究/2024.10.25 新老动力共振，反转大幕拉开稀土 首次覆盖 于嘉懿(分析师)兰洋(研究助理) 021-38038404021-38031027 ——稀土行业首次覆盖 评级增持 yujiayi@gtjas.comlanyang028684@gtjas.com 登记编号S0880522080001S0880123070158 本报告导读： 稀土国内供给整合成效显著而国外放量缓慢，供给刚性强化，设备更新政策加速落地或重振磁材需求，稀土供需格局重塑进行时，价格反转大幕或拉开。 投资要点： 稀土供给：国内整合&海外放量缓慢,供给刚性强化。23年以来国内稀土产业整合加速，当前中国稀土集团和北方稀土合计的开采指标占比达100%，供给格局显著优化。从国内稀土配额来看，2024年 内第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增长5.9%，增速较2023年下降16个百分点，国内配额供给增速大幅放缓，亦反应国内供给整合成效明显。海外方面，我们统计的海外在建稀土矿山数目多但进展缓慢，预计未来2-3年内实际增量仍有限。 细分行业评级 重点公司覆盖列表 代码 公司名称 评级 600111 北方稀土 增持 000831 中国稀土 增持 600259 广晟有色 增持 600392 盛和资源 增持 相关报告 股票研 究 行业首次覆 盖 证券研究报 告 新老动力共振，稀土行业错配反转拉开序幕。市场此前预期未来随着新能源汽车、风电等核心需求动力增速的放缓，稀土市场需求面临增速下滑压力。但我们预计新能源汽车单车耗磁材上升、风电需 求转暖仍有望支撑需求增长基本盘，2024年开始落地的设备更新需求有望成为稀土需求新动力。而供给方面，国内供给有序格局已成海外规划增量多但实际放量缓慢，供给端约束持续。我们测算2024- 2026年全球高性能钕铁硼需求增速有望达到18%、18%、16%，结 合中低性能、其他领域对氧化镨钕的需求，综合测算2024-2026年全球氧化镨钕需求增速维持10%左右高位。另外人形机器人带来的远期增量“期权”亦有望助力估值抬升。 短周期看，内外供需边际改善，稀土价格有望延续回暖。2022年稀土价格加速下跌。但从2023年H2开始，供需压力因素均较大程度反应，稀土价格逐渐筑底。2024Q2开始，由于第一、二批稀土配额 增速放缓，加之前期大幅跌价后厂商挺价意愿较强，供给边际收紧而需求端前期下游厂商库存持续去化，金九银十电动车/风电旺季的集中采购推动需求边际回暖。海外方面，美国大选临近，若大选后海外加征关税预期升温，若2024Q4海外稀土、磁材提前补库，将助推稀土需求边际转好。整体看供需均边际改善，价格回暖有望延续 投资建议：股票价格对稀土跌价反应充分，核心公司业绩有望随稀土价格修复企稳回暖，稀土板块修复动力强劲。增持：北方稀土、中国稀土、广晟有色、盛和资源。 风险提示：稀土下游需求大幅下滑，海外稀土矿山供给释放超预期 目录 1.2020-2024年稀土价格复盘：需求为锚，供给增速决定弹性3 2.供给端：国内整合&海外放量缓慢,供给刚性强化4 2.1.国内供给：整合成效显著，供给刚性强化4 2.2.海外供给：资源禀赋不差，但实际开发程度较低7 3.需求端：新老动力共振，长期需求持续抬升10 3.1.工业电机：设备更新再焕磁材生机，空间弹性均可期待11 3.2.新能源汽车：多电机趋势下，单车磁材用量提升助力需求高增14 3.3.风电：单耗下降扰动已过，需求有望回暖15 3.4.人形机器人：需求蓄势待发，或成为远期需求爆点16 3.5.需求总结：新老动力共振，稀土需求有望延续高增17 4.需求底部渐明，稀土错配反转拉开序幕18 4.1.短周期看，内外供需边际改善，价格有望延续回暖18 4.2.长周期看，新老动力共振，稀土错配反转拉开序幕19 5.相关上市公司20 5.1.北方稀土20 5.2.中国稀土23 5.3.广晟有色26 5.4.盛和资源30 6.风险提示35 6.1.稀土下游需求大幅下滑35 6.2.海外稀土矿山供给释放超预期35 表：本报告覆盖公司估值表 公司名称 代码 收盘价 盈利预测（EPS） 2023A2024E 2025E 2023A PE 2024E 2025E 评级目标价 北方稀土 600111 2024.10.17 18.77 0.66 0.29 0.47 28.62 65.62 39.54 增持24.15 中国稀土 000831 2024.10.17 25.08 0.39 0.08 0.40 63.72 313.12 63.07 增持32.05 广晟有色 600259 2024.10.17 26.83 0.60 0.04 1.00 44.38 694.35 26.71 增持37.52 盛和资源 600392 2024.10.17 9.14 0.19 0.19 0.38 48.15 48.40 23.88 增持11.71 1.2020-2024年稀土价格复盘：需求为锚，供给增速决定弹性 2020-2024年稀土需求核心驱动来自于新能源汽车，需求增速锚定价格方向，而供给增速决定阶段性的价格弹性。2020年以来稀土价格与相关股票价格均经历大幅波动，氧化镨钕、氧化铽商品价格最大涨幅分别在295%、327%，稀土板块龙头股票北方稀土、中国稀土（原�矿稀土）最大涨幅分别达到451%、336%。复盘这一阶段商品及股票价格表现来看，由于近年磁材为稀土下游需求的核心增长来源，磁材的增速最大需求新能源汽车产销量的表现成为稀土需求端的锚点，终端需求的增速与价格表现呈现明显一致性。而在需求锚定的情况下，供给端约束决定阶段性的价格弹性。 2020-2021年：供给增速持稳，需求爆发大幅推涨价格。2020年国内轻稀土矿配额增速仅7%(中重稀土配额稳定)，2021年增速升至23%，2019-2021年 复合增速也仅有15%左右，但三年间新能源汽车终端复合增速达到72%。需求端爆发与供给端的刚性形成巨大矛盾，也促成了2020-2021年稀土价格的大幅上涨。2020H1受疫情影响，国内新能源汽车产量下滑较严重，但由于供给端增速收缩，叠加国内外呵护政策支持，稀土价格逐步企稳反弹；2020年7月开始国内新能源汽车产量增速转正且逐月上行，稀土价格及股价持续大涨；2021年3至5月，国内出台第一批稀土配额增速27%，超出市场预期，稀土价格下跌幅度较大；2021年6月开始，新能源汽车需求增速继续爆发，稀土价格大幅提振，7-9月稀土板块股票迎来主升浪，氧化镨钕/氧化铽价格持续涨至2022年2月。 2022-2024年H1：国内配额大增，需求增速放缓，价格大幅下行。2022年 2月国内新能源汽车产量增速创下高点202%，此后增速逐步下滑，而供给端仍在加速释放，2022/2023年国内轻稀土矿端配额增速分别达到28%/21%，实际增量分别在4.2/4.5万吨。需求增速下滑，叠加供给的加速释放导致价格大幅回调。2022年3月开始新能源汽车产量增速有所下滑，但由于整体增速绝对值仍较快，2022年3月至2023年2月稀土价格高位运行，整体跌 幅不大；但2023年3月国内新能源汽车产量增速下滑至30%以下，整体增 速较22年下台阶，叠加供给配额仍在释放，稀土价格大幅下行，至2023年底氧化镨钕/氧化铽价格分别跌至42.25/737万元/吨，较高点跌幅分别达到80%/68%。 2024年H2：年内第二批稀土配额增速放缓，叠加旺季需求好转，价格逐渐 修复。2024年8月9日，工信部、自然资源部下发第二批稀土配额，年内 第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增速大幅放缓至5.9%(较2023年增速下降16个百分点)。供给端配额的超预期收紧，叠加Q3正处于新能源汽车产销旺季，供需边际转好推动稀土价格回暖。6-7月氧化镨钕/氧化铽价格最低跌至36.0/483.0万元/吨，截至10月10日，两类稀土产品价格已经分别回暖至43.0/609万元/吨，涨幅分别为19%/26%。 图12020-2024年稀土价格及龙头股价复盘：需求为锚，供给刚性决定价格弹性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：涨跌幅计算以2020年1月2日价格为基数0 2.供给端：国内整合&海外放量缓慢,供给刚性强化 2.1.国内供给：整合成效显著，供给刚性强化 中国为稀土供给核心国，中重稀土资源优势更为突出。据美国USGS数据， 2023年全球稀土资源总储量约1.1亿吨，中国储量4400万吨，占比约40%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。从产量来看，据USGS统计，2023年全球稀土产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%。 图2中国稀土资源储量为全球最大图3中重稀土储量占80%，资源优势更加突出 其他,20% 中国,80% 格林兰岛,美国,加拿大,0南.8%非,0.7%其他, 坦桑尼 澳大利亚,5.2% 1.4% 1.6% 0.0% 亚,0.8% 印度,6.3% 俄罗斯,9.1% 中国,40.0% 巴西,19.1% 越南,20.0% 数据来源：USGS，国泰君安证券研究数据来源：ALD，国泰君安证券研究 图4中国2023年稀土产量24万吨REO，占比69%（单位：吨） 中国美国澳大利亚其他中国占比 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 201820192020202120222023 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：USGS，国泰君安证券研究 国内稀土产业已经进入供需有序的发展阶段。2009年以来国内稀土价格经历了三轮较大的价格波动，也对应着稀土产业不同的发展阶段：（1）2011年以前，稀土资源大量无序开采，价格长期低迷，但2011年2月开始的首次收储推动价格暴涨；（2）2012-2019年：国内经历漫长的稀土产业供给治理阶段，如收储政策、打击黑稀土等，但此阶段需求波动不明显，稀土价格涨跌主要由供给端变动引起；（3）2020年以来：随着稀土供给治理成效显现，稀土产业进入供需有序的发展阶段，2020-2021年新能源汽车、风电等领域需求爆发，推动价格大幅上涨，但2022年以来，受疫情、美联储大幅加息影响，需求端下滑导致稀土价格大幅下跌。 图5目前国内稀土产业已进入供需有序的发展阶段 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 国内稀土资源整合持续推进，供给集中度提高。2011年第一轮开始第一轮资源整合，构建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀土、南方稀土、中铝公司、厦门钨业、中国钨矿、广东稀土六大稀土集团基本整合完毕。2021 年开始第二轮行业整合，12月南方稀土、中国中稀、�矿稀土合并重组为中国稀土集团，六大稀土集团减少为四家，供给集中度进一步提高。2022年开始，中国稀土集团加速进行上游资源整合，先后收购江华稀土矿、控股四川江铜稀土、与厦门钨业进行战略合作、入主广晟有色等。2023年中国稀土集团和北方稀土合计的开采指标占比高达98%，2024年第一、二批指标中两大集团已占据全部开采份额，供给格局进一步优化。 图6两大稀土集团已占据全部开采指标 北方稀土开采指标占比中国稀土集团开采指标占比 28% 30% 42% 21% 29% 25% 67% 70% 70% 54% 53% 60% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201920202021202220232024 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 从稀土配额数量来看，中重稀土指标约束持续，供给刚性更强。从近�年的稀土指标来看，轻稀土数量从2019年的112,850吨增长至2024年的250,850吨(2024年第一、二批合计)，5年间增幅达122%。而中重稀土指标均