南山铝业20240925

摘要 •南山铝业的核心投资逻辑在于其印尼氧化铝产能的持续释放和盈利能力的提升。公司在印尼拥有200万吨在产氧化铝和200万吨在建氧化铝，以及25万吨在建电解铝产能。随着这些产能逐步投放，预计未来盈利将大幅提升。印尼丰富的铝土矿资源使得成本相比国内低约500元/吨，同时享有税收优惠政策，包括免缴增值税和进口关税，以及21年至40年期间生产的所有氧化铝利润免征所得税。•南山铝业在高端铝加工产能持续扩张，特别是在汽车板和航空板领域，这些产品具有高壁垒和进入难度，目前国内供需格局良好，加工费不降反升。公司现有20万吨汽车板在产能，还有20万吨正在试生产，预计今年内投产，未来几年每年将稳定增长3-4万吨。•南山铝业近年来分红比例显著提升，这主要得益于印尼200万吨氧化铝项目实现满产。公司发布了《未来三年股东分红回报规划》，明确表示只要生产经营正常，每年的分红比例将不低于上一年的40%。•南山铝业打造了一条完整的一体化产业链，从上游热电、氧化铅、电解到下游高端制造如汽车板、航空板等。在国内，公司专注于高端制造，不断扩展附加值较高产品；而海外则聚焦上游资源开发，目前已布局印尼市场，包括上游氧化锌、电解锌等业务。如果印尼市场发展成熟，将考虑建设更多下游加工生产线。•南山铝业决定将印尼业务拆分至港股上市，但这不会影响整体利润，因为公司对BI（负责实施印尼业务的子公司）的持股比例保持不变。目前公司持有BI70%左右股份，而企业铝业持有25%。上市后企业铝业将用其25%的股权换取南山国际25%的股权，从而确保南山对BI的持股比例不变。•预计公司2024至2026年的归母净利润分别为44.84亿元、45.67亿元和52.9亿元。目前摊薄EPS分别为0.38元、0.39元及0.45元，对应当前股价PE分别为10倍、20倍及8.6倍，相对估值较便宜。考虑到电解铝、氧化铝及汽车板等业务仍处于扩张阶段，以及印尼氧化铝盈利能力优越，我们维持对南山集团“买入”评级。 Q&A 南山铝业的核心投资逻辑是什么？ 南山铝业的核心投资逻辑主要有两点。首先，公司在印尼的氧化铝产能能够持续释放，并且盈利能力非常强。目前公司在印尼拥有200万吨在产氧化铝和200万吨在建氧化铝，以及25万吨在建电解铝产能。随着这些产能逐步投放，预计未来盈利将大幅提升。澳洲氧化铝2024年的均价已达到420美元/吨，而2023 年仅为343美元/吨。此外，印尼丰富的铝土矿资源使得成本相比国内低约500元/吨，同时享有税收优惠政策，包括免缴增值税和进口关税，以及21年至40年期间生产的所有氧化铝利润免征所得税。第二，公司高端铝加工产能持续扩张，特别是在汽车板和航空板领域，这些产品具有高壁垒和进入难度，目前国内供需格局良好，加工费不降反升。公司现有20万吨汽车板在产能，还有20万吨正在试生产，预计今年内投产，未来几年每年将稳定增长3-4万吨。 能否详细介绍一下南山铝业的发展历史及股权结构？ 南山铝业成立于1993年，总部位于山东省营口市，并于1999年在A股上市。从2010年至2017年，公司重点发展高附加值的铝加工产品；自2017年以来，主要着力发展上游的氧化铝和电解铝产品。截至今年二季度末，公司第一大股东为南山集团，直接持有上市公司22%的股权，并通过全资控股伊利电业间接持有22%的股权，总计持有44%的股份。此外，南山集团还拥有两家上市公司：从事纺织服装行业的南山至上以及物流行业的恒通股份。 南山铝业近年来分红情况如何？ 自2023年以来，公司分红比例显著提升，这主要得益于印尼200万吨氧化铝项目实现满产，为彰显对未来发展的信心，公司分红比例较2022年明显提高。公司发布了《未来三年股东分红回报规划》，明确表示只要生产经营正常，每年的分红比例将不低于上一年的40%。 公司业务布局及其战略是怎样的？ 南山铸造了一条完整的一体化产业链，从上游热电、氧化铅、电解到下游高端制造如汽车板、航空板等。在国内，公司专注于高端制造，不断扩展附加值较高产品；而海外则聚焦上游资源开发，目前已布局印尼市场，包括上游氧化锌、电解锌等业务。如果印尼市场发展成熟，将考虑建设更多下游加工生产线。 早期至2022年前，公司在山东地区拥有81.6万吨电解锌产能，但由于国家政策要求淘汰达不到基准水平（13,350度每吨）的项目，以及云南取消优惠电价导致成本优势丧失，加之运费问题及限电影响稳定性，因此决定将33.6万吨指标转移出去。这一转移计划带来了首批7亿元回款（已到账），第二批预计同样为7亿元，但时间未定。此外，在印尼计划建设25万吨电解锌，以更好利用当地200万吨氧化锌资源，一期工程预计2026年投产。 氧化锌业务方面有哪些具体情况？ 公司国内140万吨氧化锌全部位于山东烟台龙口市东海工业园，自2006年以来基本每年超额完成170万左右。在满足下游需求后，多余部分对外销售。由于采用进口原料，有一定成本优势，使得山东地区毛利保持较高水平。而海外方面，在印尼目前已有200万在建与200万在建项目，并享受一系列税收优惠政策，提高了整体盈利能力。 公司为何选择在印尼进行氧化铝项目的投资和扩展？ 公司在印尼投资和扩展氧化铝项目主要基于以下几个原因：首先，印尼资源丰富，不仅拥有大量的铝土矿，还有充足的煤炭资源。其次，公司在2014年就开始布局印尼市场，早期考察后决定在此地发展氧化铝业务。2018年，公司启动了第一期100万吨氧化铝项目，并于2021年5月投产，同年9月实现达产。第二期100万吨项目于2022年10月完全投产，并在2023年实现达产，预计今年产量将达到210万吨左右。此外，公司计划进一步扩建200万吨氧化铝，总投资约63亿元人民币，分两期建设，预计将在2026年底全面投产。 印尼氧化铝的市场销售情况如何？其成本优势体现在哪些方面？ 印尼生产的氧化铝主要销往东南亚和中东地区，而非运回国内，其价格参考澳大利亚FOB报价。今年澳大利亚氧化铝价格约为420美元每吨，折合人民币约2,900元每吨。今年山东地区扣除税费后的氧化铝价格约为3,100元每吨，比国内高出200元。然而，由于印尼的铝土矿单价较低，占到生产成本的一半左右，因此即使海外报价低于国内200元，其成本优势仍然显著。此外，印尼政府对公司提供了税收优惠，包括免缴增值税、进口关税以及所得税减免，这些都进一步增强了盈利能力。 公司在印尼业务拆分上市对整体利润有何影响？ 公司决定将印尼业务拆分至港股上市，但这不会影响整体利润，因为公司对BI（负责实施印尼业务的子公司）的持股比例保持不变。目前公司持有BI70%左右股份，而企业铝业持有25%。上市后企业铝业将用其25%的股权换取南山国际25%的股权，从而确保南山对BI的持股比例不变。 南山集团在高端产品如汽车板和航空板领域有哪些优势？ 南山集团是国内首批汽车板供应商之一，具有明显先发优势。汽车板产品壁垒较高，需要满足客户定制需求，目前能批量供应汽车板的国内企业仅有南山、日本神户制钢及美国诺贝利斯。南山自2017年起实现汽车板批量供货，并计划建设新的20万吨汽车板产能，总投资20亿元人民币，今年内即可投产。在航空板领域，公司是国内首家能够稳定批量生产航空板的民营企业，与中国商飞、波音、 空客等国际大厂建立合作关系。相比国外供应商，公司具备采购周期短、供应及时稳定及价格优势等特点。 对未来几年的盈利预测如何？ 预计公司2024至2026年的归母净利润分别为44.84亿元、45.67亿元和52.9亿元。这一预测未考虑电解铝7亿回款，因为回款时间尚不确定且无法给予估值。目前摊薄EPS分别为0.38元、0.39元及0.45元，对应当前股价PE分别为10倍、20倍及8.6倍，相对估值较便宜。考虑到电解铝、氧化铝及汽车板等业务仍处于扩张阶段，以及印尼氧化铝盈利能力优越，我们维持对南山集团“买入”评级。