软消费影响了对高 ASP 业务的需求 ； 完整的长期前景

软消费影响了高 ASP 业务的需求 ； 完整的长期前景 目标价格US$87.00(上一个 TPUS$95.00)上 / 下29.6%当前价格US$67.13 新东方于10月23日公布了2025财年第一季度的财报：净收入同比增长30.5%至14.35亿美元（若不包括East Buy业务收入，则同比增长33.5%），符合我们的/市场共识预期13.96亿美元/14.42亿美元；非GAAP净利润同比增长39.8%至2.65亿美元，基本符合我们的/市场共识预期2.56亿美元/2.58亿美元，主要得益于核心教育业务的营业利润率提升。展望2025财年第二季度，管理层预计（不包括East Buy业务收入）总收入将同比增长25-28%，达到8.51-8.72亿美元，增速放缓主要是由于季节性影响以及宏观经济对某些高ASP业务的影响。不过，管理层预计第三季度和第四季度的收入增长将重新加速，全年收入增长仍将保持在约+30%（不包括East Buy业务）。我们下调了2025财年的总收入和非GAAP每股收益预测，分别降低1.0%/9.6%，原因是消费情绪疲软影响了与海外及高端一对一辅导业务相关的收入。我们下调了基于DCF加权平均成本法得出的目标价至8.70美元（之前为9.50美元）。维持买入评级。 中国互联网 Saiyi He, CFA(852) 3916 1739 和 aiyi@ cmbi. com. hk 卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com.hkYe TAO, CFAfranktao @ cmbi. com.hk 库存数据 核心教育业务保持强劲势头。海外业务收入在2024财年第一季度同比增长19%，占总收入的约23%。国内备考业务收入在2024财年第一季度同比增长30%，占总收入的约7%。新教育业务收入在2024财年第一季度同比增长50%，占总收入的约24%，主要得益于非学术辅导和智能学习系统业务的强劲增长。公司的智能学习系统和设备已应用于约60个城市，截至2024财年第一季度，活跃付费用户数量达到约32.3万（同比增长78%）。展望2025财年第二季度，我们预计海外业务/国内备考业务/新教育业务/高中辅导业务的收入将分别同比增长21%/35%/45%/21%。 旅游业务的轨道发展。旅游业务实现了稳步进展，K-12及大学学生研学旅行和研究营的收入在2025财年第一季度同比增长221%。公司扩展了覆盖中国30个省份及国际市场的全年龄段旅游业务。East Buy 继续专注于其“高性价比”和多渠道策略，将其私人品牌产品线扩展至涵盖多个类别共计488个SKU。 平衡盈利能力和收入增长。非GAAP运营利润率（不包括East Buy的影响）在2024年第一季度（1QFY25）同比增长2.2个百分点至24.4%，主要得益于学习中心利用率和运营效率的提升。截至2024年第一季度末（1QFY25），学校和学习中心总数同比增长37%至1,089个（2024年第四季度/第三季度：同比分别增长37%/28%）。展望未来，新东方将继续在提高盈利能力与促进收入增长之间寻求平衡，并预计在2025财年（FY25E），公司核心教育业务的运营利润率将同比提升，同时产能将增加20-25%。 来源 ： FactSet 业务预测更新和估值 估价 We use sum - of - the - parts (SOTP) validation method with a 10% holdco. discount to value New Oriental at US $95.0, comprising: 1) 教育和咨询业务估值为8.34亿美元（占总估值的96%），基于27倍的2025财年市盈率（PE），高于行业平均值（26倍PE），反映了新东方在中国教育服务市场中的强大领导地位。 2) East Buy 1.0 美元(占总估值的 1%) ， 基于 9 倍 FY25E PE ， 与电子商务行业平均水平相当。 3) 旅游和其他业务 2.6 美元(占总估值的 3%) ， 基于 FY25E 的 12 倍 PE 。 披露和免责声明 分析师认证 该研究分析师对本研究报告的内容（全部或部分）负责，针对本报告中覆盖的证券或发行人，分析师认证如下：（1）所有观点均准确反映了分析师个人对该证券或发行人的看法；（2）分析师的任何薪酬（直接或间接）均与分析师在本报告中表达的具体观点无关。 此外，分析师确认，在本研究报告发布之日前30个历日内，该分析师及其关联人士（根据香港证券及期货委员会颁布的行为守则所定义）（1）未买卖本研究报告涵盖的股票；（2）将在本研究报告发布之日起的未来3个营业日内不买卖本研究报告涵盖的股票；（3）不是本报告涵盖的任何香港上市公司的董事；以及（4）对本报告涵盖的任何香港上市公司无任何财务利益。 CMBIGM 额定值BUY ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 HOLDSELL未评级 跑赢大盘： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准市场表现： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准CMB 国际全球市场有限公司 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能并不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述的情况有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，并且可能会由于依赖基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM 编制，旨在向CMBIGM 的客户供应信息。 或其分发的附属公司。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理、咨询顾问、董事、高级职员或雇员对任何因依赖本报告中包含的信息而产生的损失、损害或费用（无论是直接还是间接）均不承担任何责任。任何人自行承担风险使用本报告中包含的信息。 本报告中的信息和内容基于被认为可公开获得且可靠的资料进行的分析和解释。CMBIGM 已经尽最大努力确保这些信息的准确、完整、及时性和正确性，但不对此类保证承担责任。CMBIGM 以“现状”形式提供信息、建议和预测。本信息和内容可能随时发生变化。CMBIGM 可能会发布其他包含不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时具有不同的假设、视角和分析方法。CMBIGM 可能会做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策或持有自营头寸。 CMBIGM 可能会为自己和/或代表客户不时地在本报告提及的公司证券市场上占据位置、创造市场或作为主要方进行交易。投资者应假设 CMBIGM 已经或试图与本报告中的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，接收方应意识到 CMBIGM 可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且 CMBIGM 不对由此产生的任何责任承担责任。此报告仅供预期接收方使用，未经 CMBIGM 书面同意，不得以任何形式或方式（全部或部分）复制、重新印刷、分发或发布此出版物，以作任何目的。如需了解推荐证券的更多信息，请随时联系我们。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下人员：（I）根据《2000年金融服务与市场法》（2005年金融推广令不时修订）第19条第5款（“该令”）规定的人员；或（II）根据该令第49条第2款（a）至（d）项规定的高净值公司、未 incorporated 组织等人员。未经招商银行资产管理部（CMBIGM）事先书面同意，本报告不得提供给任何其他人员。 适用于本文件在美国的收件人 中国民生投资集团（CMBIG）不是美国注册的经纪商。因此，CMBIG不受关于研究报告编制和研究分析师独立性的美国相关法规约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融行业监管局（FINRA）注册或获得研究分析师资格。该分析师不受适用于FINRA规则的相关限制，这些限制旨在确保分析师不会受到可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国境内分发给“主要美国机构投资者”，定义依据为《1934年美国证券交易法》第15a-6条规则，并且仅限于此类投资者接收。任何其他人在美国接收此报告均不得再分发或提供此报告。每一份接受此报告的主要美国机构投资者代表并同意，其不会将此报告分发或提供给任何其他人士。任何基于此报告中提供的信息在美国进行买卖证券交易的美国接收者，应仅通过美国注册的经纪商-交易商执行此类交易。 本文件在新加坡的收件人 这份报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG，公司注册号码：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据《财务顾问法》（章节110）被定义为豁免财务顾问的公司，并受到新加坡 Monetary Authority 的监管。CMBISG 可根据《财务顾问条例》第32C条的规定，分发其各自海外实体、附属机构或其他海外研究机构生产的报告。若报告在新加坡分发给非合格投资者、专家投资者或机构投资者（根据《证券与期货法》[章节289]定义），CMBISG仅在法律规定范围内对这些人士承担法律责任。新加坡接收者如有任何关于该报告的问题或事项，请联系CMBISG，电话：+65 6350 4400。