周度经济观察：经济的改善可持续吗？

————经济的改善可持续吗？ 袁方1束加沛2张端怡（联系人）3 2024年10月22日 内容提要 三季度的经济数据显示总需求不足的局面延续，随着稳增长政策的出台，9月经济出现短期回暖。近期财政、货币、地产政策更加密集落地，这将有助于四季度经济增速的抬升，抬升的高度与政策的力度紧密联系。 需要注意的是，这种由政策驱动的季度数据改善在过去经常发生，而经济在年度层面的企稳或许需要更大力度的政策干预，尤其在房地产和地方化债层面的政策值得密切追踪。 在一系列部委的会议过后，市场对政策预期的交易趋于弱化，下一步会更多关注政策落地的具体细节。考虑到经济数据改善、政策持续落地，当前的宏观环境对权益市场总体有利，市场单边向下的风险有限。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、季度数据延续减速、月度数据小幅改善 三季度国内GDP实际同比为4.6%，较二季度小幅回落0.1个百分点；名义GDP同比为4.0%，与上月大致持平，处于近两年低点，经济总体表现偏弱。 分行业看，第一和第二产业同比增速均出现下滑，进而主导了经济的减速；而第三产业小幅回升，不过仍处于近两年低点，经济的弱势在不同行业具有普遍性。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 三季度规模以上企业工业增加值当季同比为5.0%，较二季度回落0.9个百分点。月度层面，9月工业增加值当月同比为5.4%，较8月上升0.9个百分点，工业领域出现短暂回暖。 与8月相比，已公布的行业数据中，医药制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业、通用设备制造业等行业增速回升。而石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、金属制品业等偏上游行业出现走弱。 价格层面，9月PPI环比增速较8月出现回升，南华工业品指数小幅上涨，国 内和全球定价的品种价格均有抬升。 9月服务业生产指数当月同比为5.1%，较上月上升0.5个百分点，同期非食品CPI环比表现强于季节性。 从工业和服务业的量价数据来看，9月总需求出现小幅回升，这一回升可能主要与消费品以旧换新、设备更新等稳增长政策发力有关。未来经济的走向取决于政策出台的力度和落地的效果，考虑到基数效应和政策的决心，四季度经济表现可能略强于三季度。 9月固定资产投资当月同比增速3.4%，较上月提升1.4个百分点。基建、制造业投资的抬升推动总体投资的上行，同期地产投资也小幅回暖。 9月基建投资（含电力）当月同比为17.5%，较上月大幅上升11.3个百分点。而不含电力的基建投资增速当月同比为2.6%，较上月提升1.6个百分点。这一差异表明推升基建投资的力量主要在电力领域，这可能和中央财政支出发力有关。考虑到债券发行的提速和潜在的额度增加，四季度基建投资有望小幅回升。 9月制造业投资当月同比为9.7%，较上月上升1.7个百分点。民间投资当月同比为-0.2%，较上月上升1.4个百分点，企业部门投资出现小幅回暖。 已公布的行业中，通用设备制造业，医药制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等中下游行业投资出现回升，这可能与设备更新政策推进有关。 从最新的数据来看，PPI和产能利用率均处于低位，企业中长期贷款持续收缩，出口活动在逐步走弱，这或许意味着制造业投资的抬升空间有限。 9月房地产投资当月同比-9.4%，较上月回升0.8个百分点。9月地产销售面积同比-11.0%，较上月回升1.6个百分点。 考虑到9月下旬以来一系列政策，预计10月份房地产销售数据有望持续改善。统计局也指出“从近期房地产的从业者预期变化看，还有‘十一’黄金周实际成交的情况来看，我们有理由对后续房地产的走势抱乐观态度”。 过去几轮房地产政策的放松中，都存在销售脉冲式的改善，但可持续性不强。短期限制政策的方式必然会带来需求和预期的改善，但中长期来看地产的走向还是基本面的因素起主导。我们认为，要实现房地产市场的触底企稳，需要恢复新房市场尤其是期房市场的正常运行，推动恢复居民部门以及其他主体对房地产企业的信心。此外，在当下总需求不足，消费偏弱的背景下，居民长期预期的改善也难以一蹴而就，是一个偏慢的过程。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 9月社会消费品零售名义同比增速3.2%，较上月上升1.1个百分点。社零的改善可能来自于“以旧换新”政策的推动。家用电器和音像器材类9月销售同比20.5%，较上月提升17.1个百分点，显示了政策对消费活动的提振。此外，文化办公用品类和汽车等偏耐用品的零售改善幅度均较大，而饮料、烟酒等日常消费品延续走弱，这一反差主要与刺激政策有关。 往后看，在针对部分产品的刺激效果退潮后，最终消费的走向与居民的收入和收入预期高度相关，这意味着消费活动的恢复或许难以一蹴而就，而且处于经济回升的偏后期阶段。 总体而言，三季度的经济数据显示总需求不足的局面延续，随着稳增长政策的逐步出台，9月经济出现短期回暖。近期稳增长政策更加密集出台落地，这将有助于四季度经济增速的抬升，抬升的高度与政策的力度紧密联系。需要注意的是，这种由政策驱动的季度数据改善在过去经常发生，而经济在年度层面的企稳或许需要更大力度的政策干预，尤其在房地产和地方化债层面值得密切追踪。 二、权益市场的宏观环境仍然有利 上周权益市场小幅反弹，科创为代表的成长风格表现占优，消费和稳定板块表现偏弱。 在一系列部委的会议后，市场对政策预期的交易趋于弱化。下一步逐渐从预期转向现实，市场会更多关注政策落地的具体细节，包括可操作性、影响力度、居民和企业的反应等。 过去三年，“强预期、弱现实”的场景上演过多次，但最终往往是基本面改善不可持续，预期向现实靠拢。本轮政策调整与过去三年主要的区别在于，政策目标清晰、转向坚决、更为注重预期管理。因此四季度我们或许处在经济数据短期改善，政策持续落地的宏观环境里，这一环境对权益市场总体有利，市场单边向下的风险有限。 伴随降息落地，资金环境重回宽松，短端利率总体稳定，长端利率小幅走低，期限利差收窄。 信用债市场出现改善，流动性压力大幅减轻，信用债利率和利差大幅收窄，重新回到历史低位。 往后看，债券市场走势还是取决基本面改善的可持续性。如果一系列政策能够带来房地产市场的触底企稳、私人部门预期的长期改善，那么债券市场或将面临显著的调整压力。当前这一前景尚不明朗，不过经济预期的小幅回暖、政策的持续出台、债券的加速发行可能会导致债券市场收益率难以顺畅下行，总体趋于震荡。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、美国经济数据普遍改善 最新公布的美国9月零售和食品服务销售额同比增速为1.7%，较上月小幅回落0.4个百分点；季调环比为0.4%，较上月回升0.3个百分点。零售数据的超预期反弹主要受到非耐用消费品拉动，考虑到近期劳动力市场偏强，工资粘性仍存，美国居民消费短期内或维持韧性。 10月12日当周美国初次申领失业金人数为24.1万人，较前值回落1.7万，且低于市场预期，显示飓风对劳动力市场的影响正在逐步消退。 近期美联储官员发声整体中性偏鹰。美联储理事沃勒表示，美联储的降息步伐应当更加谨慎，“如果通胀意外升级，只要劳动力市场没有恶化，我们就可以暂停降息”。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，不急于将利率调整到中性水平，需要让通胀回到2%的目标，不希望因为限制性措施实施时间不够长而导致通胀停滞不前，因此会保持耐心。 虽然近期数据显示美国经济韧性较强，且美联储官员发声中性偏鹰，但市场降息预期相对稳定，或在等待11月美联储FOMC议息会议前美国大选的指引。当前市场维持年内降息2次预期不变，11月、12月均降息25BP；年内累计降息幅度维持100BP左右不变。 10月17日，欧央行召开货币政策会议，宣布将三大政策利率同步下调25BP，整体符合市场预期。欧央行行长拉加德在会后的问答环节表态偏鸽，认为9月通胀数据的意外走低增强了欧央行对通胀回落至目标的信心，且“经济活动在一定程度上弱于预期”，但并未承诺特定的利率路径，将基于数据，逐次会议降息。 受美国总统大选临近且特朗普支持率上行影响，“特朗普交易”再次升温。受此影响，10年美债利率与上周持平；美元指数上涨0.5%至103.5；黄金小幅上涨；美股整体收涨。 往后看，由于美国监管当局政策应对经验丰富、工具充足，美国经济进入衰退的概率有限。在此背景下，以道琼斯为代表的美股基本面预期显著修正，上涨的趋势或将延续。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 张端怡，宏观团队分析师助理，英国诺丁汉大学硕士。2023年2月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。