分歧减小，震荡延展
策略研究/2024.10.20 分歧减小，震荡延展方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 本报告导读： 决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是股市启动和风险偏好提振的基石，中线有望N型走势。短期政策分歧减小，行情迈入震荡延展，成长题材与中字头占优。 投资要点： 大势研判：政策预期从分歧迈向收敛，股指反弹总体震荡仍有反复。国君策略9月24日以来“股指先拉升后震荡，结构先蓝筹后成长” 的总体判断与市场的实际运行相贴合。从相对中期的角度，我们前期报告的提要在于，决策层对经济形势与资本市场的态度转变，是推动股市回暖和提振风险偏好的关键，股市中线底部得以明确和抬高。如名义利率下降+资产通胀的预期出现，这对于股市中期预期前景有利但在前期上证指数迅猛拉升后，未来1-2个月短线走势我们认为以震荡为主，反弹后仍会有反复，淡化指数重视结构：1）政策从缺乏预期到分歧拉大，如今趋于收敛。来自金融、财政和地产等关键领域的工具箱已相继明确，政策推进与落地效果是关键，隐含权重股的上涨空间和波动率下降。2）决策层态度转变与系列政策组合拳，更有助于提 郭胤含(分析师) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 登记编号S0880524100001 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 振股市风险偏好和推动增量资金入市，因此在股指震荡延展的行情 中，成长股和题材股表现会占优；3）美国大选临近，中美关系走向与 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 地缘政治摩擦对长线资金仓位决策而言依然是一个关键议题。 如何平衡政策进入发力周期但短期数据仍有待提振？一个解在于寻找2025年有望逐步筑底的行业机遇。客观而言，现有举措还难以对经济起到立竿见影的效果。从投资的角度我们的建议是在不考虑政策 前景下去讨论哪些行业能够在2025年逐步触底，政策提供额外弹性现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。 行业比较：震荡轮动阶段题材旺盛；中线布局增长确定性。在市场对 下阶段的增长中枢形成共识之前，政策的积极转向与三季度稳健的经 济数据将支撑市场风险偏好，高风险特征的科技题材股继续保持强势。中期看，投资重点在寻找2025年增长预期稳定或率先改善的方 向。1）产能周期改善的确定性：关注供需结构有望率先企稳，需求筑底回升、龙头优势明显的电子/汽车/电力设备（电池）/工程机械；2财政支出方向的确定性：化债推动资产质量及现金流预期改善的建筑 /环保/信创。十四�收官年将至，前期进展偏缓领域的增长确定性：军工/机械；3）股东回报改善的确定性：回购增持再贷款与互换便利落地定向释放流动性，低位布局低PB央企龙头。看好港股表现。 主题推荐：1、自主可控。科技创新是推进中国式现代化的必由之路 看好受益构建全面创新体制机制的半导体/高端装备和华为产业链。2低空经济。各级产业规划加速落地，财政支出结构有望向新质力方向倾斜，看好空管系统/交通规划/核心零部件和通航运营。3、地方化债 两办印发解决拖欠企业账款问题的意见，财政部拟出台大规模化债举措，环保市政工程/信创等受益。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域专业化整合。 风险提示：政策不达预期、地缘政治冲突、需求超预期下滑等。 相关报告 调整之后，股市将重振旗鼓2024.10.13 股指有望继续推升2024.10.07 预期上修开空间2024.09.29 待时而动2024.09.22稳扎稳打2024.09.17 目录 1.大势研判：政策预期从分歧迈向收敛，股指反弹总体震荡仍有反复3 2.寻找2025年有望逐步筑底的行业机遇4 3.行业比较：震荡轮动阶段题材旺盛；中线布局增长确定性5 4.主题推荐：自主可控/低空经济/地方化债/国资并购8 5.风险提示20 1.大势研判：政策预期从分歧迈向收敛，股指反弹总体震荡仍有反复 大势研判：政策预期从分歧迈向收敛，股指反弹总体震荡仍有反复。国君策略9月24日以来“股指先拉升后震荡，结构先蓝筹后成长”的总体判断与市场的实际运行相贴合。从相对中期的角度，我们前期报告的提要在于，决 策层对经济形势与资本市场的态度转变，是推动股市回暖和提振风险偏好的关键，股市中线底部得以明确和抬高。如名义利率下降+资产通胀的预期出现，这对于股市中期预期前景有利。但在前期上证指数迅猛拉升后，未来1-2个月短线走势我们认为以震荡为主，反弹后仍会有反复，淡化指数重视结构：1）政策从缺乏预期，到分歧拉大，如今趋于收敛。来自金融、财政和地产等关键领域工具箱已相继明确，政策推进与落地效果是关键，隐含权重股的上涨空间和波动率下降。2）决策层态度转变与系列政策组合拳，更有助于提振股市风险偏好和推动增量资金入市，因此在股指震荡延展的行情中，成长股和题材股表现会占优；3）美国大选临近，中美关系走向与地缘政治摩擦对长线资金仓位决策而言依然是一个关键议题。 图1：权重股估值洼地基本填平，中小市值板块仍处超跌之中 80 70 60 50 40 30 20 10 0 上证指数沪深300科创50中证500中证1000创业板指 PE估值分位数(2024/9/19)PE估值分位数(2024/10/18) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：杠杆类ETF比非杠杆类ETF更加活跃，外资高风险偏好者参与度更高 科创50ETF溢价率（%，右）创业板指ETF溢价率（%，右）上证指数 美国发行的中国资产ETF日成交额（标准化） 图3：科创创业ETF高溢价显示高风险偏好投资者进场 3倍做多富时中国ETF 3倍做空富时中国ETF 25中国大盘股ETF（富时中国） 20 15 10 5 0 37008 35007 6 33005 31004 29003 2 27001 25000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.寻找2025年有望逐步筑底的行业机遇 如何平衡政策进入发力周期但短期数据仍有待提振？一个解在于寻找2025年有望逐步筑底的行业机遇。客观而言，现有举措还难以对经济起到立竿见影的效果。从投资的角度我们的建议是在不考虑政策前景下去讨论哪些行 业能够在2025年逐步触底，政策提供额外弹性。现阶段产能过剩集中在中下游制造业：传统资源品中的建材（水泥、玻璃）、钢铁、化工；先进制造中的专用设备、电气设备、有色（能源金属）、汽车、TMT设备。从产能拐点和股价拐点看，传统行业重点看供给收缩和价格回升，股价弹性在产品价格上行后显现；先进制造重点看需求提速，投资关注需求催化剂（经济回升/技术创新）。往后看，传统行业拐点需观察，先进制造领域存在亮点：需求筑底或回升的半导体、工程机械与产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。 图4：产能周期三要素及�阶段划分 需求 投资 产能 Q 紧缺阶段价格先涨 景气阶段 过剩阶段 去化阶段 反转阶段价格企稳回升 量价齐升 价格回落 价格持续回落 T 数据来源：国泰君安证券研究 传统行业 •产能过剩缓解：看供给（行政力量压降）和产品价格 •股票投资：产品价格开启上行后布局 图5：传统行业与先进制造业产能周期反转投资框架 先进制造 •产能过剩缓解：看需求增长提速 •股票投资：关注需求催化剂（经济回升/技术创新） 数据来源：国泰君安证券研究 图6：从工业企业产能利用率看建材、专用设备、电气机械、食品、汽车、TMT存在产能过剩压力 工业企业大类行业 当季产能利用率 变化趋势 23Q4 24Q1 24Q2 23Q2 22Q2 21Q2 20Q2 19Q2 18Q2 过去三个季度 走势（从左到右顺序） 每年Q2对比 （从右到左顺序） 上游资源开采 煤炭开采和洗选业 75.6 71.6 72.8 74.5 74.3 73.1 69.6 70.7 72.9 石油和天然气开采业 92.1 91.7 91.8 90.9 92.3 90.3 90.5 90.9 88.8 中游材料 化学原料及化学制品制造业 76.7 76.4 76.4 74.3 77.7 80.0 74.2 74.9 74.8 化学纤维制造业 85.7 85.6 85.0 84.1 83.8 85.3 79.7 83.2 82.0 非金属矿物制品业 64.7 62.0 64.2 65.1 66.7 72.6 68.2 70.8 68.8 黑色金属冶炼及压延加工业 76.4 77.3 79.7 79.0 79.2 84.1 78.4 80.9 78.5 有色金属冶炼及压延加工业 79.6 78.2 79.1 80.3 79.0 81.6 79.2 80.5 79.0 中游设备 通用设备制造业 79.2 78.2 79.4 79.7 78.5 81.6 77.3 78.3 77.1 专用设备制造业 77.5 77.0 76.5 78.1 77.5 80.4 77.6 78.6 78.6 电气机械和器材制造业 77.1 72.7 74.7 77.1 76.0 81.7 78.1 79.3 78.1 下游制造 食品制造业 71.3 69.1 68.8 68.1 71.3 72.8 70.4 73.2 75.9 纺织业 76.2 78.0 79.1 76.9 77.8 80.9 72.7 78.6 81.3 医药制造业 75.4 76.0 75.3 76.2 75.1 78.5 74.0 77.6 77.3 汽车制造业 76.9 64.9 73.0 73.3 69.1 74.2 74.6 76.2 81.4 计算机、通信和其他电子设备制造业 77.6 74.7 76.2 74.6 77.5 79.1 78.4 79.9 78.9 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：钢铁产能压力缓解信号：投资增速、价格共同见底回升 需求：钢材销量累计同比（%） 金融危机 投资：钢铁冶炼加工固定资产投资完成额累计同比（%） 政策退坡 需求放缓 出清 “四万亿” 缓解产能压力 出清 螺纹钢现货价格（千元/吨） 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 201
